外商独资证券投资私募基金介绍（一）：桥水基金全天候基金和后现代资产投资理论（PMPT）

  主要观点  瑞.达里欧和他的团队最早提出了全天候策略，并在接下来的几十年中使得该策略被机构投资者广泛认知，进而把桥水基金发展成为全球资产规模管理最大的对冲基金。2018年，桥水基金在国内备案为私募基金管理人。如今，全天候中国私募投资基金一号于2018年10月9日成立。  桥水基金的拳头产品—全天候基金和纯ALPHA基金均使用风险平价策略。全天候基金的起源来自于瑞的初衷：为自己的家庭资产创建一个能适应各类经济环境的投资组合，以确保后代不用完全依赖于受托人的资产管理能力。核心理念是在不能准确预判未来的前提下，全天候基金是最佳的资产配置模式，因为它不做任何预测，无论对经济形势还是资产价格。其理论基础是无论经济如何变化，其本质规律和原则是永恒的，可以穿越任何周期。  后现代资产投资理论：1、任何资产的收益都可被分解为现金、贝塔收益以及阿尔法收益。2、每个资产大类都有其对应的经济环境。3、任何资产均可通过风险调整达到预期收益。4、经济的两个基本变量是经济增长和通货膨胀。全天候基金的核心理念是在不对未来做任何预判的前提下，等权配置风险预算至四个基本经济环境。如此，组合对于经济“意外”的暴露互相对冲，仅剩下所持有各类资产的风险溢价来获利。  市场上对于桥水的全天候基金在中国市场中的适应性有许多疑虑。重温全天候基金的理论基础，我们观察到中国资产的风险溢价差异较大。我国资产随着风险的提高，其收益水平并未得到合理补偿。后现代资产投资理论的风险调整主要借助杠杠操作。但我国市场上的杠杆工具较少。国内可被纳入全天候组合的资产种类或受一定局限。但可预见的是，与国内大多数混合型或股债传统组合相比，桥水国内全天候基金中配置的资产类别依然会更加分散。此外，中国经济两个基本变量也是经济增长和通货膨胀。但是，中国资产和境外资产对经济环境的敏感性确有差异。这将导致桥水中国全天候基金中的资产类别占比与境外产品有所差异，但不改变其投资方法和实施流程。  首先，全天候基金假设四种经济“意外”发生的概率是相同的，而不是四种经济环境发生的概率相等。其次，国内目前使用最普遍的风险平价计量方法是用于底层资产的。而桥水全天候基金是对四种经济“意外”应用风险平价。每一个意外环境对应的是一个资产组合。最后，我们要提醒投资者当前市场上的全天候基金繁多，但每家管理人的组合构建方式差异较大。有兴趣投资全天候基金的投资者需做好功课，选择符合自己理念的全天候产品。 上海证券基金评价研究中心 分析师：刘亦千 执业证书编号：S0870511040001 021-53686101 liuyiqian@shzq.com 研究助理：王馥馨 执业证书编号：S0870118080009 021-53686105 wangfuxin@shzq.com 报告日期：2019年9月3日 报告编号： 相关报告： 投资境外基金机会诱人 关键要做好功课 桥水基金全天候基金和后现代资产投资理论（PMPT） -外商独资证券投资私募基金介绍（一） 基金研究报告/ 基金专题报告 一、 桥水基金公司简介 桥水基金公司由瑞.达里欧（Ray Dalio）于1975年在他纽约公寓中成立。设立初期，延续瑞的早期工作经验，公司的主要提供风险咨询服务，帮助企业管理负债表，利用衍生品让负债的风险敞口回归中性。公司在1987年承接了世界银行养老金的债券委外账户管理，开始其资产管理业务1。瑞和他的团队最早提出了全天候策略，并在接下来的几十年中使得该策略被机构投资者广泛认知，进而把桥水基金发展成为全球资产管理规模最大的对冲基金。 截至2018年底，桥水基金资产管理规模达1247亿美元。2016年，桥水基金进入国内市场；2018年登记备案为私募基金管理人。同年，桥水全天候中国私募投资基金一号于2018年10月9日成立。 1 内容来源：桥水《All Weather Story》 二、 全天候基金 桥水基金的拳头产品—全天候基金和纯ALPHA基金均使用风险平价策略。首只全天候产品于1996年推出，并被瑞纳入其家庭信托。如今，瑞家族信托基金的大部分资金仍投资于全天候基金。全天候基金的起源来自于瑞的初衷：为自己的家庭资产创建一个能适应各类经济环境的投资组合，以确保后代不用完全依赖于受托人的资产管理能力。 接下来，我们以全天候基金为例，探索风险平价策略。全天候基金为宏观对冲基金，是纯被动型贝塔产品，可作为投资者的战略配置。它的资产配置模式是其核心价值。核心理念是在不能准确预判未来的前提下，全天候基金是最佳的资产配置模式，因为它不做任何预测，无论对经济形势还是资产价格。其理论基础是无论经济如何变化，其本质规律和原则是永恒的，可以穿越任何周期。瑞正是利用了这些规律，建立了全天候基金的以下理论基础。 三、 后现代资产投资理论（Post Modern Portfolio Theory） 1、任何资产的收益都可被分解为现金、贝塔收益以及阿尔法收益。 即：Return = Cash + Beta + Alpha 贝塔收益容易获取，但类别有限。阿尔法收益获取难度大，且阿尔法平均收益或低于贝塔平均收益2。阿尔法分化大，能持续创造阿尔法的管理人数量不多，但依旧存在。另外，阿尔法本身意味承担额外风险，不论是对哪一类风险的暴露。 对于不愿意承担额外风险的投资者，如何建立一个可以在各种经济环境下均能跑赢传统配置3的组合，是瑞的终极追求。 2、每个资产大类都有其对应的经济环境。 换句话说，同一类资产在某些经济环境下表现优异，在另一些经济环境下表现落后。对于瑞来说，任何资产的价值都是未来其创造的现金流，折现到当今。股票在经济强劲和通胀较低时表现好，是因为人们预测强劲的经济能添加未来的现金流。债券在经济疲软和通胀较低时表现好，是因为普通债券的现金流是固定的，而折现率随着利率下跌而下降。 3、任何资产均可通过风险调整达到预期收益。 换而言之，以单位风险的收益来衡量各类资产时，所有资产或多或少是相似的（见图1和图2）。真正能降低组合风险，而同时不牺牲收益的办法是降低个券间的相关性。 2 因为阿尔法本身是个零和游戏，即一个管理人的超额收益意味这另一个管理人的超额亏损。 3 这里的传统配置指的是60/40配置组合，即60%债券+40%股票，是经典的资产配置模式。 图1-2：资产的预期收益和风险水平、风险调整后资产和组合的预期收益和风险水平 数据来源：桥水《Engineering Target Returns and Risks》、上海证券基金评价研究中心 根据图1显示的资产大类预期收益和风险特征，使用现代资产投资理论（MPT）的投资者如需10%的年化收益，则将获取一个分散度较低的组合。这个组合中包含较大比例的股票资产和较低比例的债券资产。 但是，后现代资产投资理论（PMPT）告诉我们资产收益虽然不能被准确预测，但它们的单位风险收益是相似的。换而言之，任何资产经过风险调整后，均能产生10%的年化收益。这里的风险调整主要借助于杠杠的使用。 比如，我们能通过杠杆，将债券的风险调整至类似于股票的风险水平。同样，我们可以调整其他资产类别的风险水平，直至它们的预期年化收益都能达到10%。如此，我们便可增添更多低相关性的资产类别进入组合。由此衍生出风险平价的概念。测算下来，一个具备适度杠杆4、高度分散的组合，其风险收益比要远高于一个无杠杆但集中度较高的传统组合。由于杠杆的双刃性，桥水不会为了产生高收益而一味地增加风险。为此，桥水的全天候基金不适合风险承受能力极高的投资者。 类似于60/40的传统组合看似可以获取较为稳健的收益，但实际潜在风险不容忽视。因为组合90%的风险来自于股票，而债券资产对组合的风险贡献仅为10%。在1995年至2001年间的互联网泡沫中，很多机构投资者意识到这种配置模式的尾部风险巨大。当市场变得极端时，各类平时相关性较低的资产会突然呈现正相关性，造成现代资产投资配置模式的失效。 4、经济的两个基本变量是经济增长和通货膨胀。 瑞认为经济的两个基本变量是经济增长和通货膨胀，它们决定了未来的现金流和折现率。即任何资产的投资价值主要取决于经济活动（增长）和价格（通胀）。因此，瑞把经济环境分为四种基本环境：经济上涨、经济下跌、通胀上涨、通胀下跌。站在时间轴的任何点上，我们都无法准确预测接下来的经济 “意外”5。同理，上述每种环境“意外”发生的概率均一致。因此，全天候基金对于每种环境配置了等权（25%）的风险预算。根据以上观点，桥水全天候基金的资产配置可用以下四宫格呈现。 4 全天候基金的杠杆率大概在2倍左右。 5 即意料外的经济变化。文章中的经济环境均指经济“意外”，因为投资价值的变化主要来自于对经济活动的预期差。 图3：全天候基金的四宫格 数据来源：桥水《All Weather Story》，上海证券基金评价研究中心 四种经济环境对应的资产类别不同。在经济增长期，股票、商品、信用债和新兴市场债券会有较好的表现；在经济下滑期，普通债务和通胀保护债券表现较好；在通胀增长期，通胀保护债券、商品和新兴市场债券会有较好的表现；在通胀下滑期时，股票和普通债券表现较好。 虽然金融领域确定的“定理”很少，但桥水基金认为关于资产价值有两条不变的法则： 1、 资产大类的长期收益会跑赢现金。因为如果没有风险溢价，则人们没有动力放弃当期的消费对未来做投资。 2、 任何资产的价值都是未来其创造的现金流，折现到当今。虽然每类资产经过风险调整后的风险溢价均类似，但每类资产对于经济环境的敏感度是不同的（如图3所显示）。 综合下来，全天候基金的核心理念是在不对未来做任何预判的前提下，等权配置风险预算至四个基本经济环境。如此，组合对于经济“意外”的暴露互相对冲，仅剩下所持有各类资产的风险溢价来获利。 图4剔除了风险溢价对于资产收益的影响，来孤立看待不同经济环境变化对于四个资产组合6的作用。如此看来，适应经济增长资产和适应经济下滑资产的收益根据不同环境变化而波动，但方向恰好相反、且 6 仅用于说明，增长资产为风险调整后的商品减去通胀保护债券；适应经济下滑资产为风险调整后的普通债券减去股票；通胀增长资产为风险调整后的商品减去股票；通胀经济下滑资产为普通债券减去通胀保护债券。 幅度恰