宏观专题报告：桥水为什么看好中国资产？——从PMPT到全天候

1 / 17 东吴证券研究所 证券研究报告·宏观研究·宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观专题报告20200724 [Table_Main] 桥水为什么看好中国资产？——从PMPT到全天候 报告摘要  后疫情时代宏观投资策略在资产配置中的地位并非削弱，而是对其适用性和有效性提出了更高的要求。鉴于此，我们策划了这个全球宏观投资策略的系列研究，希望在介绍全球知名基金管理公司宏观投资策略的方法论的同时，亦探讨这些方法论对于在当下资产配置的适用性和有效性。本篇作为开篇主要介绍桥水基金的宏观投资策略方法论及其应用。  后现代投资组合理论（PMPT）作为桥水全天候策略的理论基础，是对MPT的拓展与改进。具体体现在：1）PMPT认为任何一类资产只要能跑赢现金，就可以运用杠杆调整其预期收益率和风险达到特定的投资目标；2）PMPT实现了投资组合的高度分散化，并由此提高了夏普比率，使得高收益与低风险在一定限度内可以兼得；3）PMPT的分散化投资则可以在分离beta收益与alpha收益的基础上，既用来创建最优的beta投资组合，也用于创建最优的alpha投资组合。  全天候策略较之于传统的投资策略拥有穿越周期的优势。其从动态的视角出发，试图从众多资产中构建出一个投资组合，使其在不同的经济环境下具备较高的预期收益和较低的风险。在具体PMPT的方法论时，除了杠杆的调整+资产的分散化配置，全天候策略还有两点独到之处：1）在加杠杆和分散化投资之间寻求最优，并且避免过度加杠杆；2）资产的分散化配置并非基于资产价格统计上的相关性，而是宏观情景转变对资产价格的驱动。  2008年的金融危机对全天候策略无疑是一次压力测试。其检验了全天候策略在特殊宏观风险暴露下的有效性，桥水的全天候组合在这一时期依然可以显著跑赢传统投资组合：在2007年7月-2011年8月期间，该组合累计的投资回报率达到了43%！而同期传统投资组合的投资回报率仅在1%附近。  从疫情后全球经济环境的演变来看，桥水认为用通胀挂钩债券和黄金取代名义债券，将成为其今后的全天候策略下更好的选择。疫情后各国宽松的货币政策导致全球加速步入“零利率”时代，名义债券的预期回报恐因利率下行空间受限而受到影响。桥水通过对未来三种可能的经济情景进行推演并对历史数据进行回测，总结出用通胀挂钩债券和黄金取代名义债券，将成为其今后的全天候策略下更好的选择。  后疫情时代全球资产相关性有望进一步下降，“全天候中国”更好地体现了地域分散化配置的思想。目前美、欧、中在全球经济和资产配置中占有主导地位，而后疫情时代“去全球化”压力的增加可能进一步降低全球资产间的关联性并突出地域分散化配置的重要性。“全天候中国”赋予了中国相对于其经济地位应有的配置权重，并在2015年股灾和2018年贸易摩擦中均经受住了考验。  风险提示：组合杠杆使用过度、海外疫情发展超预期、各国政策刺激力度不足 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 010-66573671 taochuan@dwzq.com.cn 证券分析师 王丹 执业证号：S0600520050003 010-66573671 wangdan@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《宏观点评20200719：三季度出口还会超预期吗？—来自全球供需缺口的线索》2020-07-19 2、《3.2%的经济增长靠什么？：--6月经济数据点评》2020-07-16 3、《宏观点评20200714：6月进出口双增是对疫情“免疫”吗？》2020-07-14 4、《宏观点评20200710：收敛中的信贷和社融扩张》2020-07-10 5、《宏观专题报告20200709：南方汛情对通胀影响大吗？》2020-07-09 [Table_Author] 2020年07月24日 2 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 2020年新冠疫情在全球的爆发，使得市场一度质疑宏观投资策略在资产配置中的地位。期间一个备受关注的例子便是桥水基金，根据其创始人达里奥在3月18日一篇报告中的澄清，疫情爆发后其旗下的基金确实一度悉数遭受了不小的业绩亏损（表1）。 表1：桥水旗下基金2020年的净业绩曾因新冠疫情爆发而悉数亏损（截至3月16日） 基金类型 波动率 亏损 All Weather 10% -12% 12% -14% All Weather China RMB - -9% Pure Alpha 12% -14% 18% -21% Pure Alpha Major Markets 14% -7% 21% -11% Optimal Portfolio 10% -18% 数据来源：LinkedIn，东吴证券研究所 那么，在疫情后高度不确定的宏观环境下，宏观投资策略在资产配置中的地位是否有所削弱？虽然当前全球普遍的低利率环境加大了资产分散化配置的难度，但正如桥水的联席首席投资官詹森（Greg Jensen）所言，“新冠疫情导致全球正从相互依赖走向独立，这就使得全球资产极具高相关性的可能性也在下降，因此在全球范围内寻求分散投资风险的机会，就比以往任何时候都更加重要。”由此可见，后疫情时代宏观投资策略在资产配置中的地位并非削弱，而是对其适用性和有效性提出更高的要求。 鉴于此，我们策划了这个全球宏观投资策略的系列研究。我们推出这个系列的目的并不仅限于介绍桥水、贝莱德等全球顶级基金管理公司宏观投资策略的方法论，更是想结合疫情后宏观环境多变的新特点，探讨这些方法论对于在当下构建平衡投资组合的适用性和有效性。作为开篇，本篇主要介绍桥水基金的宏观投资策略方法论及其应用。 1. 桥水宏观投资策略的核心 作为全球第一对冲基金，桥水的“全天候（All Weather）”资产配置原则已经为市场所耳熟能详。达里奥在2010年的一篇文章中介绍了这一配置原则的理论基础1，将其命名为后现代投资组合理论（PMPT），以区别于马科维茨的现代投资组合理论（MPT）。 何为PMPT？鉴于达里奥的原文中已经做了详细阐述，在此我们且避开理论上的推导，不妨用一个案例来展示其与现代投资组合理论MPT的区别。 1 Ray Dalio, 2010. Engineering Targeted Returns & Risks. 3 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 MPT的出发点是通过分散化投资化解个股的风险，从而在给定预期收益水平下对风险进行最小化，或者在既定的风险水平上最大化预期收益。表2统计了历史上美股、美国国债、黄金和现金这四类资产的收益率和标准差。按照上述MPT的出发点， 如果想要在这四类资产中建立一个预期收益率为7.5%的组合，则只能全部配置美国股票，对应组合波动率为16.9%，这里需要强调的，诸如标普500指数的美股本身就是一个分散了个股风险的投资组合。 表1：各类资产收益率、波动率与相关系数 资产类别 （1997-2016年） 收益率 波动率 相关系数 美国股票 美国国债 伦敦金现 现金 美国股票 7.5% 16.9% 美国股票 1 - - - 美国国债 5.1% 5.0% 美国国债 -0.55 1 - - 现货黄金 5.9% 7.4% 现货黄金 -0.03 0.24 1 - 现金 2.7% 1.1% 现金 -0.04 0.18 0.28 1 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 PMPT的出发点则不同，其认为除现金外的大多数资产，都可以通过加杠杆达到某一较高水平的收益率，从而更好地分散化投资以降低投资组合的风险。根据这一出发点，在表2的四类资产中，我们首先可以通过对美国国债和现货黄金进行加杠杆，将两者的预期收益率调整到与美股7.5%的同一水平；其次再对调整后的三类资产进行分散化的投资组合，这样就可以在实现7.5%的预期收益的同时，使得该投资组合的波动率大幅降至6.8%。 以上两个步骤的具体操作过程如下（不想了解细节的读者可以直接跳过）： 第一步中，如何对资产加杠杆？以美国国债为例，如果通过加杠杆的方式使其收益达到7.5%，可以通过卖出1份现金并持有2份美国国债来实现，此时该资产的预期收益为：−1×2.7%+2×5.1%=7.5%，因此是加了2倍杠杆，加杠杆后的资产波动率为： √(−1)2×1.1%2+22×5.0%2+2×0.18×(−1)×2×1.1%×5.0% =9.9%。 对于现货黄金，用同样的方式可以计算出，需要加1.5倍杠杆，加杠杆后的资产波动率为11.0%。 第二步中，如何对加杠杆后资产进行组合？由于加杠杆后的美国国债和现货黄金的预期收益率与美股相同，因此这三类资产无论对其怎样进行分散化配置，其投资组合的预期收益率总是7.5%。这里为简单起见，假设调整后的美国股票、美国国债、现货黄金配置比例分别为40%、30%、30%，则可计算出该组合的波动率为6.8%（表3），远远小于传统组合的16.9%！具体计算如下： 4 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 √0.42×16.9%2+0.32×9.9%2+0.32×11.0%2+2×(−0.55)×0.4×0.3×16.9%×9.9%+2×(−0.03)×0.4×0.3×16.9%×11.0%+2×(0.24)×0.3×0.3×9.9%×11.0%=6.8% 表3：经杠杆调整后的各类资产收益率、波动率、相关系数、以及PMPT组合的波动率 资产类别 （1997-2016年） 调整后收益率 调整后波动率 相关系数 美国股票 美国国债 现货黄金 配置比例 PMPT组合波动率 美国股票 7.5% 16.9% 美国股票 1 - - 40% 6.8% 美国国债 7.5% 9.9% 美国国债 -0.55 1 - 30% 现货黄金 7.5% 11.0% 现货黄金 -0.03 0.24 1 30% 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 在上述案例分析的基础上，不难看出PMPT在方法论上是对MPT的拓展与改进，具体体现在如下三个方面： 第一，PMPT创造性地提出对于任何一类资产，只要其能跑赢现金，那么就可以通过加杠杆的方式，将其预期收益率和风险同时进行调整以实现特定的投资目标，例如在加杠杆后，可以将债券的预期收益率调整到和股票一样高。 第二，PMPT通过杠杆的运用使得在达到投资目标的同时，保证了组合的高度分散化，并由此提高了夏普比率，在一定程度了消除了传统MPT方法论下对于收益和风险取舍的困扰，即：高收益与低风险在一定限度内可以兼得（图1）。 第三，在MPT的分散化投资方法下，由于资金所投资产的类别基本决定了其管理人的风格，因此基于MPT所创建的投资组合的beta风险远大于alpha风险；PMPT的分散化投资则可以在分离beta收益与alpha收益的基础上，既用来创建最优的beta投资组合，也用于创建最优的alpha投资组合（我们将在下一篇专题中详细介绍）。 5 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table