德意志银行研究北美Economics美国经济观点日期2023 年 11 月 27 日2024 年展望 ： 24 年美联储获胜 ， 但代价是什么 ？2023 年美国经济非常有弹性。因此 ， 我们对过去一年的前景变得更加乐观。也就是说 ， 最近的数据表明劳动力市场正在更加明显地放缓 ， 消费者可能会因为长期预期的逆风而退缩。因此 ， 我们对 2024 年上半年温和衰退的预测自 10 月份的最后一次更新以来几乎没有变化。我们继续预计，经济下滑主要是由 2024 年第一季度开始的消费者支出和资本支出放缓推动的，其中实际 GDP 下降约 0.6 个百分点。增长应在 2024 年末 / 2025 年初反弹至高于潜在的速度。这一预测介于软着陆和衰退的历史例子之间，在软着陆中，通货膨胀得到了抑制，而失业率却上升了至少两个百分点。财政政策和美国大选将成为焦点。我们预计联邦支出将与债务上限协议大体一致，而关闭协议的进一步紧缩是下行风险。选举结果高度不确定，政党席位数量的差异凸显了国会分裂的可能性。候选人可能会推动不同的财政优先事项，但在很大程度上继续最近对中国的战略。劳动力市场已经达到了更好的平衡。就业人数的进一步放缓和失业率的稳定将与软着陆相一致。尽管如此，疲软的步伐，以及领先指标的疲软和逆风加剧，使我们预计未来几个月将进一步恶化。我们预计失业率将在 2024 年达到 4.6% 的峰值，然后在 2026 年缓慢收敛至 4% 。在通货膨胀方面也应继续取得进展。在经济疲软的帮助下，核心通胀应在 2024 年结束，比美联储的目标高出约 30 个基点 - 足以让美联储宣布他们现在已经鞭策通胀 （ WIN ） 。尽管如此，近期的进展可能会更加强劲，并且有初步证据表明，在没有经济疲软的情况下，通胀趋势可能会稳定在 3 ％ 左右。因此，对经济来说更积极的结果也可能会延迟我们预期的一些通胀进展。最近的数据增强了我们的信念，即美联储已经加息了。进一步说，我们对降息的预期没有变化 ： 第一次降息是在 6 月 ； 2024 年有 175 个基点的总降息 ； 联邦基金利率可能在 2025 年接近约 3.1% 的名义中性水平。如果经济加速，特别是在通胀高于目标和金融条件宽松的情况下，进一步加息的风险大于市场定价所暗示的风险。Matthew Luzzetti ， 博士美国首席经济学家+1-212-250-6161布雷特 · 瑞安美国高级经济学家+1-212-250-6294Justin Weidner 经济学家+1-212-469-1679艾米 · 杨经济学家+1-212-454-9893Peter Hooper 博士研究副主席+1-212-250-7352德意志银行证券公司.重要的研究披露和分析师认证位于附录 1 。 MCI (P) 041 / 10 / 2023 。直到 2021 年 3 月 19 日 ， 未完成的披露信息可能已经显示 ， 有关更多细节 ， 请参见附录 1 。7T2se3r0Ot6kwoPa分发时间 ： 2023 年 11 月 27 日 15: 14: 05 GMT 2023 年 11 月 27 日美国经济观点页面页面2德意志银行证券公司. 目录介绍...........................................................................................................................3........................................................................................................................................3........................................................................................................................................6........................................................................................................................................8.....................................................................................................................................14.....................................................................................................................................15.....................................................................................................................................19.....................................................................................................................................24.....................................................................................................................................30 2023 年 11 月 27 日美国经济观点德意志银行证券公司.页面页面3Introduction一年前，我们预计到此时美国经济将陷入适度衰退。相反，经济 - 特别是消费者支出 - 被证明比我们预期的更具弹性。尽管增长已经持续 - 实际上在第三季度急剧加速 - 劳动力市场已经显示出明显的平衡迹象，并且在使通胀更接近目标方面取得了重大进展。这些事态发展改善了软着陆的前景，这是历史上极为罕见的。基于这些发展，我们对过去一年的经济前景变得更加乐观，无论是从基本情况还是风险分布来看。10 月份，我们缓和了经济衰退的程度，认为美国经济将在 2024 年上半年收缩约 0.6 个百分点，失业率将达到 4.5% 以上的峰值。这一预测介于软着陆和衰退的历史概念之间，失业率的上升幅度超过了衰退之外的水平，而失业率的上升幅度却低于衰退之内的水平。自上次更新以来的事件与该预测相当接近，我们保持了美国经济前景的关键特征。这份 2024 年展望报告提供了有关该预测的详细信息。它还讨论了一些特殊主题，包括经济表现优异的原因，金融状况的发展以及围绕财政情况的预期以及 2024 年总统大选。2023 年回顾 ： 为什么经济表现优异与陷入衰退形成鲜明对比的是，美国经济在 2023 年期间对美联储积极收紧货币政策表现出了显著的韧性。这种韧性的原因可能是多方面的。但是，评估它们不仅是回顾所发生的事情，而且是评估这种出色表现是否可能持续的原因。下面，我们强调我们认为最重要的三个因素 ： 更宽松的财政政策，不完善的货币紧缩传递，以及持续的大流行效应 / 异步周期。财政闸门仍然打开进入 2023 年，人们预计，之前的财政刺激措施的最大影响已经过去，经济将经历一些财政回撤，这将带来债务上限谈判的下行风险。这一假设被证明是错误的。不仅现有财政刺激的支持比想象的要大，对超额储蓄指标的上调证明了这一点，而且在 2023 年的大部分时间里，赤字比预期的要大得多 （ 图 1 ） 。 2023 年 11 月 27 日美国经济观点页面页面4德意志银行证券公司.来源 ： BEA ， Haver Analytics ， 德意志银行图 2 ： 2023 年联邦预算赤字大幅扩大图 3 ： 相对于强劲的经济状况 ， 这种财政立场尤其具有支持性$bn$bn2500超额储蓄 (最新) 超额储蓄 (修订前)250020002000150015001000100050050000-500-500更广泛的赤字有几个来源。首先，是一个时间问题，赤字一段时间反映了学生贷款减免和税收收入滞后对 3790 亿美元的影响，部分原因是受灾难影响的州的付款延迟 （ 例如Procedre， 加利福尼亚 ） 。其次，税收收入疲软，部分原因是资产市场疲软的资本利得税收入暴跌，以及对税级的大幅通胀调整。第三，主要是通过流行时代的雇员留任抵免和最近各种政策的税收抵免 （ 例如Procedre， IRA 和 CHIPS 法案) 。这些事态发展加在一起，导致 2023 财年的联邦政府赤字仅略低于 1.7 万亿美元 (而且会一直存在。2 万亿美元 ， 不包括学生债务减免的会计 ） 。在强大的基础经济存在下 ， 这种规模的赤字在历史上是异常的。简而言之 ， 财政扩张在周期的这一点上非常不寻常 ， 并且可能为经济提供了顺风 （ 图 2 和图 3 ） 。总移动 12M, Bn$总计 1200 万移动 ， Bn $CBO 盈余 / 赤字占 GDP 的百分比 （ 1956 - 2023 年 ）4-750-1500-7500-1500-2250-4-2250-3000-3750-3000-3750-8-12-45001920212223-4500-162345678910失业率 ，% （ 1956 - 2023 年 ）2023 年货币吸引力减弱虽然财政政策比预期更加宽松，但货币政策并没有像我们想象的那么大的拖累。这有几个原因。首先，在美联储激进的紧缩周期的初始阶段大幅收紧之后，基于资产定价的 FCI 从未经历过实质性的进一步收紧。事实上，许多指标，如股票上涨、信贷利差收紧、低 VIX 和期限溢价，在 2023 年创造了显著的金融环境宽松。这种动态。图 1 ： 家庭超额储蓄修正为更高但下降资料来源 ： 财政部 ， 哈弗分析 ， 德意志银行来源 ： BLS ， CBO ， Haver Analytics ， 德意志银行2022202320212020 2023 年 11 月 27 日美国经济观点德意志银行证券公司.页面页面5图 4 ： 财务状况进一步收紧 （ 尽管最新举措已经解决了其中的一些问题 ）图 5 ： 抵押贷款还本付息成本很低但剔除抵押贷款还本付息较高图 6 ： 即使住房市场暴跌 ， 消费者服务支出仍保持强劲图 7 ： 几个需求仍被压抑的行业有助于增加就业收益在我们的高频 FCI （ 基于资产价格 ） 和我们的广泛 FCI 之间创造了一个差距 ， 由于银行贷款 / 信贷条件 （ 图 4 ） 而大幅收紧。此外 ， 在第一季度银行业压力之后 ， 信贷紧缩对经济的预期影响小于最初的担忧。索引 高频 FCI （ 季度 ） 广泛的 FCI210-1-2-3-4-5-6-798 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22索引210-1-2-3-4-5-6-7%7.506.756.005.254.503.753.00消费者偿债比率 (ls)按揭还本付息比率 (rs)03060912151821% 7.506.756.005.254.503.753.00货币吸引力减弱的第二个原因是 ， 私营部门的许多部门已经能够锁定较低的利率。一个明显的例子是 ， 房主锁定了创纪录的低抵押贷款利率 ， 这将偿债