2024年展望：“美联储转向”后的下一步是什么？

对资本市场的启示？ATLWAA-20231218-3254985-10437613• 在固定资产，尤其是房地产中，我们在这个经济周期的现阶段，在信贷中看到比股权更有吸引力的风险调整后回报机会。• 话虽如此，但我们并不完全排除经济出现超预期的可能性。这个独特的经济体已经持续挑战了共识预测，并且可能会继续如此。软着陆并非不可能。• 由于估值被高估，公共股票的吸引力与过去20年一样不吸引人。公共债券——截至本文写作时，10年期国债的无风险收益率徘徊在4.0%——对那些希望在固定收益投资组合中“锁定”更高利率的投资者来说似乎很有吸引力。话虽如此，对持续时间风险的关注仍然是合理的。• 私募股权领域的机遇可能会继续出现在那些伴随着增长放缓和高利率而出现的市场困境公司中。此外，我们看到机会存在于能够提供一定程度的通胀保护资产，例如基础设施。• 尽管美联储的激进紧缩政策，通胀仍高于央行2%的年度目标。我们长期认为利率将高于且持续时间将长于市场预期。但如果高于目标的通胀持续存在，它们可能会更高。• 我们相信，鉴于整体收益率较高，尤其是优先担保债务的收益率较高，私人信贷今天提供了一个有吸引力的机会——让投资者在投资组合中增加收入来源，同时提供下行保护。 200920062007200820102011201220132014-2-1012345%10年期国债期限溢价图1：10年期国债“期限溢价”正在上升美国经济再次出乎意料。尽管预测2023年将出现急剧放缓——甚至硬着陆——但尽管货币政策紧张，消费支出和企业盈利仍然强劲。通货膨胀正在温和化，而劳动力市场没有出现典型的同步逆转——这突显了2023年最后一次FOMC会议中“美联储转向”采取更为宽松的立场——越来越多的预测者表达了对可能实现软着陆的信心。此外，日本银行（BOJ）的动向可能会加剧美国国债市场的供需动态。日本银行长期以来通过购买政府债务来支持本国债券市场，以抑制收益率并降低国内借贷成本。但随着其货币政策的收紧——以及日本银行收益率曲线控制政策的放松——对美国国债的影响本文仅供教育目的提供，不应被视为财务或投资建议，在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是发文之日起作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。美国预算赤字对利率形势的贡献是一目了然的：美国政府利息支付持续飙升（附录2），而该国的借贷需求也相应增加（附录3）。美国政府需要更多的钱来为其自身提供资金，而这样做的成本已经上升。我们并不确定。尽管经济表现出韧性，但我们认为2024年的前景下行风险大于可能的上行惊喜。虽然我们不完全排除软着陆的可能性——尽管美联储已经暗示2024年的降息——我们仍然认为利率将持续高于市场预期的时间更长。在我们的看法中，投资组合应相应配置。截至2023年11月29日的数据。资料来源：彭博，阿波罗首席经济学家 2015201620172018201920202021ATLWAA-20231218-3254985-10437613我们通过结合周期性因素和长期性因素得出了我们的论点。第一个因素仍然是美联储紧缩的货币政策。即使美联储在2024年真的降息三次——这是在12月13日暗示的——联邦基金利率将在年底保持在4.5%至4.75%之间，仍然远高于美联储在2022年3月开始收紧货币政策时的近乎零的水平。我们相信，美联储将保持政策紧缩，直到它将通胀率降回其2%的年度目标，而这项工作它尚未完全完成。此外，长期利率也很高，主要原因是与美联储持续实施的紧缩货币政策没有直接关系。所谓的“期限溢价”由于各种因素（图1）而上升，包括美国国债的借贷需求增加（作为更大预算赤字的结果）、日本收益率曲线控制的放松，以及中国和其他外国国家持有的美国主权债务的购买减少和库存减少。尽管美联储暗示削减，利率可能会更高更久这不仅仅是中国的原因。外国官方机构——即中央银行和主权财富基金——自2015年以来一直是国债的净卖出方（图6）。虽然外国私人买家在美联储于2022年加息时增加了购买，但自2023年初以来他们一直在放缓购买（图7）。美元和日元的走势悲观，因为大型日本投资者开始从美国撤出资金，转而流向日本。最后，还有那个一直存在的X因素，即中国。随着中国出口放缓（图表4），中国回收的美元更少（图表5）。中国对国债的整体需求减少，导致利率上升。 220222023 1.00.90.50.70.91.11.31.51.71.9201920200100200300400500600700800900图3：2024年国债拍卖规模预计在整个收益率曲线上平均增加23%2024经济与资本市场展望：“美联储转向”之后将如何？公债的每日净利息支出跨期限国债发行$bn$bn2s3s2023年11月29日数据。注：2023年11月至2024年12月的估计值来自TBAC中性发行情景。来源：SIFMA，TBAC，Haver Analytics，Apollo首席经济学家图2：美国政府每日利息支付额从疫情前的100亿美元翻了一番，到2023年近200亿美元截至2023年11月29日数据。注意：CBO的利率假设：2022年为2.1%，2023年为2.7%。年度CBO数据除以365。来源：CBO、Haver Analytics、Apollo首席经济学家本文仅供教育目的提供，不应被视为财务或投资建议，在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是发文之日起作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。 -60-30030609012015020002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202302004006008001000120014002000200220042006图5：中国目前持有的美国国债比2021年少了3000亿美元中国出口贸易USD2024经济与资本市场展望：“美联储转向”之后将如何？美国国债的中国持有量图4：中国出口增速放缓% 年同比增长 (YoY)$ bn截至2023年11月29日的数据。阴影区域表示经济衰退。资料来源：彭博，阿波罗首席经济学家截至2023年11月29日的数据。资料来源：彭博，阿波罗首席经济学家本文仅供教育目的提供，不应被视为财务或投资建议，在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是发文之日起作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。 0510152025303540%197019731976197919821985-600-400-200020040060080010002005200620072008200920102011图7：外国私营部门投资者正在放缓购买美国国债图6：2015年以来美国国债外国所有权的趋势下降美国国债中外国持有的国债份额2024经济与资本市场展望：“美联储转向”之后将如何？净国外购买：国债和票据$bn，过去12个月截至2023年11月29日数据。来源：财政部、Haver分析、阿波罗首席经济学家本文仅供教育目的提供，不应被视为财务或投资建议，在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是发文之日起作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。截至2023年11月29日数据。来源：财政部、Haver分析、阿波罗首席经济学家 6ATLWAA-20231218-3254985-1043761310月22日12月22日二二三04-2306-2308-2310月23日目前，市场似乎尚未将其对预测模型的影响纳入其中。为什么？因为在疫情期间，家庭储蓄了很多钱——支出大幅下降，而政府转移支付非常显著——以至于我们继续消耗这些储蓄，以维持经济不崩溃。零售销售已被证明富有韧性，尽管招聘人数在下降，但在利率上升的情况下仍表现相当良好。但美国消费者似乎终于快用完现金了（图9）。虽然他们现在还没有用完钱，但我们可以预期在2024年，他们会成为一支远不如以前强大的经济助推力量。本文仅供教育目的提供，不应被视为财务或投资建议，在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是发文之日起作者和Apollo分析师的当前意见和观过量储蓄，事实上，可能证明是每个人心中问题的答案，从CNBC到彭博社到美联储的大楼里：W为什么经济对美联储加息的回应没有更显著？正是因为我们——也就是说，消费者——根本拒绝停止消费，即使面对利率上升和房价下降。虽然个别股票的表现各不相同，但在2023年期间，股票市场基本上忽视了经济放缓的潜在可能性。 210220230240250190200第八 exhibit：在高利率面前，盈利预期持续上升标普500指数12个月前瞻每股收益（EPS）预期多余储蓄的终结%年增长率6月21日2021年8月21日10月21日截至2023年11月29日数据。资料来源：彭博，阿波罗首席经济学家我们认为，在下行风险不断叠加的时候，人们的预期过于集中于 upside surprise 的可能性。首先，我们关注的是两个主要因素，它们与当前的 Fed 政策基本无关，这些因素推动着消费者支出：家庭正在消耗超额储蓄，而学生贷款还款正在重启。这两种动态的结合增加了消费者支出出现显著放缓的可能性，而消费者支出是美国增长的关键驱动力。点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。一个较长时间的（更）高利率可能会对企业增长、盈利、资本支出和房地产市场产生负面影响——但这些影响似乎目前资本市场的预测模型尚未纳入（图8）。 12月21日二二Apr-2206-22 08-22 7ATLWAA-20231218-3254985-10437613https://educationdata.org/student-loan-debt-statistics截至2023年8月的数据。https://fred.stlouisfed.org/series/LES1252881500Q截至2023年第三季度数据。https://komonews.com/news/local/student-loan-payments-restart-october-债务-疫情-新冠-还款-成人-财务负担-消费者-财务保护局-月度支出计划-ad截至2023年10月的数据。随着储蓄持续下降，消费者账本支出方面有一个显著变化：学生贷款。美国约有4400万人有学生贷款，平均余额近3.8万美元——总计高达1.6万亿美元1粗略地说，所有学生贷款中大约有一半因拜登政府的隔离措施暂停了还款，但该禁令已于2023年10月1日到期，还款已恢复。在美国的中位收入刚刚超过每月4000美元2，以及平均学生贷款还款约为300美元3一个月，这意味着大约200万户家庭将再次不得不将他们收入的近10%重新用于偿还学生贷款。10月份的人口普查家庭脉冲调查显示，表示难以支付家庭开支的消费者比例有所上升（展品10）。对这项调查的更详细分析显示，支付家庭开支的困难集中在拥有大学学历、收入在5万美元至15万美元之间的家庭，这表明重启学生贷款支付是导致消费者财务压力增加的原因。这指向了经济面临的另一种下行风险。本文仅供教育目的提供，不应被视为财务或投资建议，在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是发文之日起作者和Apollo分析师的当前意见和观 但是储蓄的增加并不仅仅是因为支出减少。我们中的许多人还收到了经济刺激支票、失业救济金、儿童保育税收抵免以及工资保护计划（PPP）贷款。支出减少和有意义的政府转移相结合，意味着储蓄直到疫情开始约18个月后才开始达到峰值。自那时以来——2021年末——美国消