国防军工行业2024年度策略：“价值重构”和“供需关系”视角下的投资机会

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 国防军工行业2024年度策略 “价值重构”和“供需关系”视角下的投资机会 2023年12月11日 ➢ 投资建议：回顾2023年，中期调整及人事变动等因素的影响超出预期，行业需求节奏有所波动，整体行情较为平淡。展望2024年，我们认为板块有望底部反转，否极泰来：1）行业中长期向上趋势无虞。地缘政治环境变化和装备的国际比较差距为需求持续带来动力，“新域新质”也将带来结构化的机会，军贸市场的繁荣将进一步打开成长空间，行业需求确定性和成长性无虞；2）新一轮采购或将开始。4Q23以来，陆续有公司公告订单合同，新的采购或将开始，形势日趋明朗；3）估值和市场情绪处于低位。机构资金自4Q22开始连续4个季度流出，板块估值和市场情绪均在底部区间，2024年或将有所反转。综上，展望2024年我们并不悲观，建议布局迎接反弹。 ➢ 核心观点 2024底部反转，新一轮采购蓄势待发。从供需关系的视角看待行业发展：需求端，装备的国际比较差距较大，“新域新质”将带来结构化的需求调整。供给端，新一代装备正处于爬坡上量阶段。当然随着2020~2023年的行业持续扩产，行业供需关系出现新的变化：1）2024年行业整体或趋向紧平衡状态，这与2020年情况完全不同；2）在紧平衡状态下，企业是否有核心竞争力，赛道是否优质，卡位是否精准会成为核心的影响因素，优质企业可以打破供需的桎梏，提升市场份额且保持价格稳定，带来超额的成长性；3）中长期看，以国产大飞机、商业航天、军贸等代表的新兴领域，将持续带来需求增量，行业长期成长性无虞。 产业链价值重新分配将是行业未来的重要变化。我们分析行业盈利能力的变化趋势发现，行业整体毛利率由2009年的28.6%提升13.6ppt至2020年的42.2%，产品结构优化、规模效应、治理改善等为毛利率提升的核心原因。2021年开始，行业毛利率出现下降，装备需求方降价并向全产业链传导。其中，国产化为上游环节创造了更强的盈利能力，上游毛利率由2018年的43.4%逐年提升至2021年的50.0%；2022年下滑但仍保持在较高水平。我们认为：受国产化率逐步提高致边际成本下降及“链长”等因素影响，产业链价值重新分配将是行业未来的重要变化，价值分布有望自上游向中游和下游倾斜。 “新域新质”是未来装备发展趋势和投资的“宝藏”。“新域新质”已成为大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量。我们梳理“新域新质”包含4大方向9大领域，4大方向：空间领域拓展、制胜机理变化、先进技术颠覆、装备新模态（详情可见2.3章节）。9大领域：包括隐身材料、增材制造、相控阵雷达、电子对抗及数据链、远火系列、无人化装备、国产大飞机、商业航天、军贸等。他们是“新域新质”典型体现，或是未来行业发展趋势，将会带来深刻的产业链变革。例如国产大飞机，长期看将会重塑我国航空产业链格局，而2023市场关注度较高的卫星互联网，是太空资源的重新分配，新基建将创造新的行业需求。 ➢ 建议关注 2024年新的采购或将重新开始，行业中长期成长性无虞，而“新域新质”将是行业重要的变化和投资机会所在。当前板块处于估值和情绪底部，建议重点关注四个方向：1）龙头引领：中航高科、中航沈飞、中航重机、西部超导、抚顺特钢等；2）制导装备：菲利华、新雷能、长盈通、北方导航、航天电器等；3）新域新质：华秦科技、铂力特、智明达、航天南湖、新劲刚、国科军工等；4）国企改革：国博电子、航发控制、国睿科技、七一二、中航机载等。 ➢ 风险提示：产能扩充不及预期、产品交付不确定性、行业政策发生变化。 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 尹会伟 执业证书： S0100521120005 电话： 010-85127667 邮箱： yinhuiwei@mszq.com 研究助理 孔厚融 执业证书： S0100122020003 电话： 010-85127664 邮箱： konghourong@mszq.com 研究助理 赵博轩 执业证书： S0100122030069 电话： 010-85127668 邮箱： zhaoboxuan@mszq.com 研究助理 冯鑫 执业证书： S0100122090013 电话： 021-80508460 邮箱： fengxin_yj@mszq.com 相关研究 1. 2023年三季度公募基金持仓分析：3Q23主动基金再次减配；关注度较低或是底部特征-2023/11/07 2. 2023年中期策略：“半程的转折”渐近尾声；新一轮行情蓄势待发-2023/06/23 3. 2023年度策略：半程中的转折；分化中的新生-2022/12/20 4. 2022年中期策略：基本面行稳致远；下半年行情拾阶而上-2022/07/13 5. 2022年度策略：低估值叠加高成长，坚定看好后市表现-2022/02/17 行业投资策略/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2023年回顾：中期调整和人事变动超出预期；板块持续走弱但悲观预期或已充分反映 ............................................. 3 1.1 指数回顾：2023年初至今中证军工下跌12.6% ........................................................................................................................ 3 1.2 板块比较：2023年初至今行业涨跌幅排名18/31 ..................................................................................................................... 4 1.3 估值位置：估值在底部区域震荡 .................................................................................................................................................... 5 2 产业变化趋势与投资机会 ......................................................................................................................................... 6 2.1 “低成本”视角下的产业链价值转移 .................................................................................................................................................. 6 2.2 “供需关系”视角下的平衡选择 ........................................................................................................................................................ 11 2.3 新域新质：未来的装备发展趋势和投资的“宝藏” ...................................................................................................................... 16 2.4 IPO持续活跃：更多的企业登陆资本市场 ................................................................................................................................... 27 3 改革：提质增效“催化剂” ....................................................................................................................................... 28 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 31 插图目录 .................................................................................................................................................................. 32 表格目录 .................................................................................................................................................................. 33 行业投资策略/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 2023年回顾：中期调整和人事变动超出预期；板块持续走弱但悲观预期或已充分反映 1.1 指数回顾：2023年初至今中证军工下跌12.6% 2024年军工或将迈入新一轮成长周期。2023年1月1日至12月8日，中证军工指数下跌12.6%，跑输上证指数8.7ppt；跑赢创业板指6.8ppt。我们注意到，同期卫星互联网指数上涨18.2%，若剔除卫星互联网指数上涨的影响，军工板块下跌幅度更大。回顾2023年，中期调整及人事变动等因素的影响超出预期，订单延后，上市公司业绩下滑，市场情绪低落，但是行业中长期的趋势和逻辑并无问题，2023年是新旧周期的过渡年，新的采购或将开始，军工或将迈入新一轮的成长阶段，展望2024，我们并不悲观。 图1：2023年行业整体较弱，中期调整落地预期渐强，板块行情蓄势待发 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据统计截至2023年12月8日收盘；数据为以2019年12月31日为基期的各指数涨跌幅 图2：3Q23主动型基金超配民生军工0.95ppt；环比2Q23减配0.23ppt 资料来源：wind，民生证券研究院 -15%5%25%45%65%85%105%125%中证军工上证指数创业板指卫星互联网指数卫星互联网、国产大飞机主题性机会“十四五”装备采购大幅增长驱动3Q20业绩披露完毕，行业上涨流动性、降价预期等导致波动较大；回归基本面后市场认可度提升触底反弹，板块关注度回升订单节奏不及预期，主线行情较弱，板块在底部震荡；卫星互联网持续走强2.98ppt0.95ppt-400-20002004006008001000120014001600-2%0%2%4%6%8%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q16