策略周观点：当下和2012年底的六个相似点

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2023年12月10日 核心结论：最近3年，权益投资赚钱效益减弱，与2018年相比盈利相对更为困难。我们认为当下可以类比2012年底。简单类比后，我们认为有以下六个相似点：（1）3年指数不涨：2010年震荡、2011年全面下跌、2012年前11个月小跌。（2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位，经济有可能会有个年度小反弹。（3）估值跌到历史下限。（4）2012年和现在都是前一轮牛市表现强的赛道反而偏弱，而新赛道尚未确立的年份，后续投资方法和风格可能迎来一次较大变化。（5）2012年海外焦点是欧债危机，但A股反而较弱。今年海外焦点是美债利率，也是A股弱。（6）2012年金融创新大会、IPO暂停分别扭转了股市供需政策。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）3年指数不涨：2010年震荡、2011年全面下跌、2012年前11个月小跌。2012年如果剔除12月的上涨，大部分是连续3年未盈利。2010年指数高位震荡，部分指数（上证50）提前进入熊市，消费成长还在牛市中，这和2021年类似。2011年指数普跌，几乎所有板块跌幅较大，这和2022年类似。2012年前11个月，指数先是季度反弹，之后不断阴跌，指数略创新低，这和今年类似。 ➢（2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位。2012年也处在是经济下台阶的过程中，GDP中枢由2010年之前长期10%左右的水平，快速下降到6%左右的水平。由此导致全A非金融石油石化ROE从2011年持续下滑到2015年底。 ➢（3）估值跌到历史下限。2012年底股市估值已经和2005年的最低估值相差不大。我们当下的估值也跌到了历史最低水平附近。 ➢（4）2012年和现在主要表现为前一轮牛市表现强的赛道反而偏弱，而在新赛道尚未确立的年份，后续投资方法和风格可能迎来一次较大变化。2006-2010年周期股的牛市已经结束，而且周期股面临较为严重的产能过剩，成长股的全面牛市始于2013年，2012年和现在的共同点是老赛道偏弱，新赛道尚未确立。 ➢（5）2012年海外焦点是欧债危机，但A股反而较弱。今年海外焦点是美债利率，也是A股弱。今年海外的焦点是美债利率和美联储政策,但最终A股表现最弱。2012年海外的焦点是欧债危机，希腊国债2010-2012年连续暴跌三年，利率从5%大幅涨到25%以上，但由于政策的对冲，欧债危机逐渐缓和，全球股市普涨，A股反而最弱。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢（6）2012年金融创新大会、IPO暂停分别扭转了股市供需政策。今年下半年减少融资，尝试鼓励配置资金流入类似政策明显增多。2012年也是如此，政策层面鼓励金融创新。 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：当下和2012年底的六个相似点..............................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：2012年11月底之前连续3年市场难赚钱（单位：点数）............................................4图2：2012年也面临经济下台阶的压力（单位：%）..............................................................5图3：2012年底全A整体PB和现在类似（单位：倍）..........................................................5图4：2012年老的周期赛道跌了3年，新的成长赛道尚未确立（单位：倍）.........................6图5：2012年欧债危机是海外焦点（单位：%）.....................................................................6图6：2012年1-11月全球股市涨跌幅（单位：%）...............................................................6图7：2012年IPO融资先是规模减少，年底直接暂停（单位：亿元）...................................7图8：大势研判（单位：点数）.............................................................................................8图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................9图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图15：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图17：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图18：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图19：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图22：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：当下和2012年底的六个相似点 最近3年，权益投资赚钱效应减弱，与2018年相比盈利相对更为困难。我们认为当下可以类比2012年底。简单类比后，我们认为有以下六个相似点：（1）3年指数不涨：2010年震荡、2011年全面下跌、2012年前11个月小跌。（2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位，经济有可能会有个年度小反弹。（3）估值跌到历史下限。（4）2012年和现在主要表现为前一轮牛市表现强的赛道反而偏弱，而在新赛道尚未确立的年份，后续投资方法和风格可能迎来一次较大变化。（5）2012年海外焦点是欧债危机，但A股反而较弱。今年海外焦点是美债利率，也是A股弱。（6）2012年金融创新大会、IPO暂停分别扭转了股市供需政策。最终2012年熊市的结局是乐观的，而且这种乐观并不是建立在利空逻辑反转的情况下。因为2012年对中国部分制造业产能过剩、人口周期、GDP增长中枢的担心都是有道理的，也影响了2011年之后的增速，并且股市ROE从2011-2015年持续下行。如果只展望1年，2012年底到2013年，反转的利多主要是“经济小反弹+TMT产业机会的出现”，我们认为未来1年可能的利多是“经济小反弹+周期、AI等产业的机会+地产销售的反弹”。 （1）3年指数不涨：2010年震荡、2011年全面下跌、2012年前11个月小跌。2012年如果剔除12月的上涨，大部分投资者是连续3年未盈利。2010年指数高位震荡，部分指数（上证50）提前进入熊市，消费成长还在牛市中，这和2021年比较类似。2011年指数普跌，几乎所有板块跌幅较大，这和2022年类似。2012年前11个月，指数先是季度反弹，之后不断阴跌，指数略创新低，这和今年比较类似。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位。最近两年，房地产市场出现了历史性的下降，由此导致经济出现了下台阶的压力。而2012年也处在是经济下台阶的过程中，GDP中枢由2010年之前长期10%左右的水平，快速下降到6%左右的水平。由此导致全A非金融石油石化ROE从2011年持续下滑到2015年底。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）估值跌到历史下限。2012年底，虽然经济长期下滑的压力还在，但股市估值已经提前跌到了历史极值，和2005年的最低估值相差不大。我们当下的估值也跌到了历史最低水