策略周观点：当下或是牛市主升浪的前期

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年8月17日 核心结论：我们认为当下可能是牛市主升浪的前期，主要有三点理由：（1）牛市主升浪，市场换手率（总成交额/总流动市值）往往会再次达到牛初高点。而今年4月以来上涨，虽然交易量有所回升，但换手率比牛市初期的高点（出现在2024年10月8日）依然低很多。（2）牛市主升浪前期和后期风格往往会有较大的变化。2025年4月以来，一直是小盘风格占优，这说明如果当下是牛市主升浪，那很有可能是主升浪前期，而一旦进入主升浪后期，风格可能会快速转向大盘股领涨。（3）牛市主升浪期间，股权融资规模大多会快速放量到历史高位，2005-2007年和2013-2015年牛市，股权融资规模均是在牛市主升浪期间快速回升，目前依然不高。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）牛市主升浪，市场换手率（总成交额/总流动市值）往往会再次达到牛初高点。近期市场的成交额有所回升，但与历史上的牛市主升浪比，回升幅度并不算大。2006年8月-2007年5月牛市主升浪期间，市场换手率由1.5%左右快速上涨到6%以上，略突破牛市初期的换手率高点（出现在2006年5月）。2014年7月-2014年12月牛市主升浪期间，市场换手率从1%以下快速增长到4%以上，大幅高于牛市初期（2013-2014年中）。2019-2021年牛市期间，换手率出现过多次高点，2019年3月、2020年3月、2020年7月、2021年9月，数值较为接近。2020年7月牛市中期换手率高点略高于2019年3月和2020年3月换手率高点。 ➢（2）牛市主升浪前期和后期风格往往会有较大的变化。牛市中期，因为资金明显流入，所以往往会呈现出普涨的状态，而牛市主升浪前期和后期领涨的风格往往会有差异。2006年8月-2007年5月牛市主升浪前期大盘风格，后期小盘风格。2014年7月-2014年12月牛市主升浪前期小盘风格，后期大盘风格。2020年4月-2020年1月牛市主升浪前期小盘风格，后期大盘风格。 ➢（3）牛市主升浪期间，股权融资规模大多会快速放量到历史高位，目前依然不高。我们之前一直提示，股权融资规模的变化是牛熊市拐点的重要指标，熊市后期，由于政策对股市的呵护，往往会出现股权融资规模的下降，而一旦进入牛市股权融资规模往往开始企稳回升。牛市结束的重要前提是，股权融资规模恢复到较高的水平。2005-2007年和2013-2015年牛市，股权融资规模均是在牛市主升浪期间快速回升。 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股波动较大，历史规律可能会失效。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、策略观点：当下或是牛市主升浪的前期....................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：2005-07年牛市的成交额/流通市值（单位：点数，%）.................................................4图2：2013-15年牛市的成交额/流通市值（单位：点数，%）.................................................4图3：2019-21年牛市的成交额/流通市值（单位：点数，%）.................................................5图4：2024年以来的成交额/流通市值（单位：点数，%）......................................................5图5：2006年8月-2007年5月牛市主升浪前期大盘，后期小盘（点数，倍）.......................5图6：2014年7月-2014年12月牛市主升浪前期小盘，后期大盘（点数，倍）.....................5图7：2020年4月-2020年1月牛市主升浪前期小盘，后期大盘（点数，倍）.......................6图8：2025年4月小盘风格占优，后续有可能扩散到大盘（点数，倍）.................................6图9：牛市主升浪期间股权融资规模大多会快速放量到历史高位（单位：%，点数）.............6图10：下半年可能都是牛市主升浪（单位：点数）...............................................................7图11：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图12：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图14：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图15：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图16：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图17：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图18：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图19：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图20：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图21：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图22：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图23：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：当下或是牛市主升浪的前期 我们认为当下可能是牛市主升浪的前期，主要有三点理由：（1）牛市主升浪，市场换手率（总成交额/总流动市值）往往会再次达到牛初高点。而今年4月以来上涨，虽然交易量有所回升，但换手率比牛市初期的高点（出现在2024年10月8日）依然低很多。（2）牛市主升浪前期和后期风格往往会有较大的变化。2025年4月以来，一直是小盘风格占优，这说明如果当下是牛市主升浪，那很有可能是主升浪前期，而一旦进入主升浪后期，风格可能会快速转向大盘股领涨。（3）牛市主升浪期间，股权融资规模大多会快速放量到历史高位，2005-2007年和2013-2015年牛市，股权融资规模均是在牛市主升浪期间快速回升，目前依然不高。 （1）牛市主升浪，市场换手率（总成交额/总流动市值）往往会再次达到牛初高点。近期市场的成交额有所回升，但与历史上的牛市主升浪比，回升幅度并不算大。2006年8月-2007年5月牛市主升浪期间，市场换手率由1.5%左右快速上涨到6%以上，略突破牛市初期的换手率高点（出现在2006年5月）。2014年7月-2014年12月牛市主升浪期间，市场换手率从1%以下快速增长到4%以上，大幅高于牛市初期（2013-2014年中）。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2019-2021年牛市期间，换手率出现过多次高点，2019年3月、2020年3月、2020年7月、2021年9月，数值较为接近。2020年7月牛市中期换手率高点略高于2019年3月和2020年3月换手率高点。所以从之前牛市的经验来看，牛市中期主升浪期间，换手率均能达到或超越牛市初期。而今年4月以来上涨，虽然交易量有所回升，但换手率比牛市初期的高点（出现在2024年10月8日）依然低很多。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）牛市主升浪前期和后期风格往往会有较大的变化。牛市中期，因为资金明显流入，所以往往会呈现出普涨的状态，而牛市主升浪前期和后期领涨的风格往往会有差异。2006年8月-2007年5月牛市主升浪前期大盘风格，后期小盘风格。2014年7月-2014年12月牛市主升浪前期小盘风格，后期大盘风格。2020年4月-2020年1月牛市主升浪前期小盘风格，后期大盘风格。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 背后的原因是，牛市主升浪期间资金会较为充沛，而不同风格的基本面逻辑差异较大，不同资金流入的速度也会有差异，所以导致风格往往多变。2025年4月以来，一直是小盘风格占优，这说明如果当下是牛市主升浪，那很有可能是主升浪前期，而一旦进入主