策略周报：周期股异动是牛市主升浪的信号

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2[Table_Title]周期股异动是牛市主升浪的信号[Table_ReportDate][Table_Summary]核心结论：之前产能过剩的周期行业（光伏、钢铁、化工等）近期开始有所表现，我们认为这种扩散可能是牛市进入中期主升浪的信号。最近的两次级别较大的牛市中（2013-2015和2019-2021），在牛市初期（2013-2014年初、2019年-2020年初），周期股均明显跑输市场，不过到了牛市中后期，周期股明显开始活跃。背后主要原因可能来自估值，牛市初期，股市增量资金较少，涨幅慢，此时能够上涨的板块主要是少部分有产业逻辑有业绩的方向（比如13年的TMT、19年的半导体和白酒、过去1年的AI和新消费），但进入牛市中后期，居民资金会增多，大部分行业估值均能有不错的抬升。周期股因为在牛市初期估值几乎没有抬升，所以牛市中期，周期股的估值优势较为突出，一旦有政策催化或基本面改善，股价跑赢指数的概率较高。➢（1）2014年中和2020年中，周期股均在牛市中期开始表现。我们以最近的两次级别较大的牛市（2013-2015和2019-2021）为例，研究周期股在这两次牛市的表现。这两次牛市均是成长股牛市，而且是有居民增量资金的牛市。在牛市初期（2013-2014年初、2019年-2020年初），周期股均明显跑输市场，不过到了牛市中后期，周期股明显开始活跃。我们认为最有代表性的板块是钢铁。因为钢铁行业细分行业较少，整体需求和国内宏观相关性较高，也较少受到部分成长性行业需求的影响，所以最能代表周期股整体的Beta属性。2013-2015年牛市中，钢铁股在2013-2014年中大幅跑输市场，而牛市中后期的2014年下半年-2015年中，钢铁股大幅跑赢指数。2019-2021年牛市中，钢铁股在2019年-2020年Q2大幅跑输市场，而牛市中后期的2020年下半年-2021年，钢铁股大幅跑赢指数。➢（2）背后原因：牛市初期，少部分行业估值抬升，牛市中后期，大部分估值抬升。背后的原因并不是来自业绩的变化，因为两次牛市中后期，周期股基本面差别很大。2014年下半年-2015年，大宗商品价格下跌，周期股业绩较差，2020年下半年-2021年，大宗商品价格上涨，周期股业绩很好，所以用业绩解释不了这一现象。我们认为，主要原因可能来自估值，牛市初期，股市增量资金较少，涨幅慢，此时能够上涨的板块主要是少部分有产业逻辑有业绩的方向（比如13年的TMT、19年的半导体和白酒、过去1年的AI和新消费），但进入牛市中后期，居民资金会增多，大部分行业估值均能有不错的抬升。周期股因为在牛市初期估值几乎没有抬升，所以牛市中期，周期股的估值优势较为突出，一旦有政策催化或基本面改善，股价跑赢指数的概率较高。➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 证券研究报告策略研究[Table_ReportType]策略周报[Table_Author]樊继拓策略首席分析师执业编号：S1500521060001邮箱：fanjituo@cindasc.com李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年7月20日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3目录一、策略观点：周期股异动是牛市主升浪的信号............................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................12表目录表1：配置建议表....................................................................................................................8图目录图1：2013-2015年牛市，周期股在2014年下半年走强（单位：点数，%）...........................4图2：2019-2021年牛市，周期股在2020年下半年走强（单位：点数，%）...........................4图3：2013-2015年牛市，钢铁股在2014年下半年走强（单位：点数，%）...........................5图4：2019-2021年牛市，钢铁股在2020年下半年走强（单位：点数，%）...........................5图5：2013-2015年，周期股PB牛市初期略有下降，牛市中后期回升（单位：倍数）...........5图6：2019-2021年，周期股PB牛市初期略有下降，牛市中后期回升（单位：倍数）...........5图7：经济如果弱，进入类似2014年下半年的牛市（单位：点数，%）.................................6图8：经济如果强，进入类似2020年下半年的牛市（单位：点数，%）.................................6图9：政策和资金推动，牛市主升浪来临（单位：点数）......................................................7图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图16：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图17：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图18：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图19：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图20：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4一、策略观点：周期股异动是牛市主升浪的信号之前产能过剩的周期行业（光伏、钢铁、化工等）近期开始有所表现，我们认为这种扩散可能是牛市进入中期主升浪的信号。最近的两次级别较大的牛市中（2013-2015和2019-2021），在牛市初期（2013-2014年初、2019年-2020年初），周期股均明显跑输市场，不过到了牛市中后期，周期股明显开始活跃。背后主要原因可能来自估值，牛市初期，股市增量资金较少，涨幅慢，此时能够上涨的板块主要是少部分有产业逻辑有业绩的方向（比如13年的TMT、19年的半导体和白酒、过去1年的AI和新消费），但进入牛市中后期，居民资金会增多，大部分行业估值均能有不错的抬升。周期股因为在牛市初期估值几乎没有抬升，所以牛市中期，周期股的估值优势较为突出，一旦有政策催化或基本面改善，股价跑赢指数的概率较高。后续可能有两种演绎方式：（1）经济复苏偏弱，“反内卷”相关政策对供给影响速度较慢，周期等行业盈利并没有改善，则整体股市可能会演绎类似2014年下半年的牛市，周期股在牛市中期会有1-2个季度不错的超额收益，但随后会面临波动。（2）“反内卷”政策对供给改善速度较快，并且需求层面的稳增长政策逐渐见效果，周期基本面改善，则股市整体可能会演绎2020年下半年-2021年的牛市，周期股可能会从牛市中期开始有1年左右的行情。不管哪种情形，1-2个季度内，周期股均有望产生超额收益。（1）2014年中和2020年中，周期股均在牛市中期开始表现。我们以最近的两次级别较大的牛市（2013-2015和2019-2021）为例，研究周期股在这两次牛市的表现。这两次牛市均是成长股牛市，而且是有居民增量资金的牛市。在牛市初期（2013-2014年初、2019年-2020年初），周期股均明显跑输市场，不过到了牛市中后期，周期股明显开始活跃。2014年Q2-15年Q2的牛市中后期，经济依然很弱，商品价格依然下跌，但周期股在并购重组、国企改革、一带一路等主题的催化下持续表现，小幅跑赢市场。2020年7月-2021年9月的牛市中后期，经济企稳回升，商品价格大幅上涨，周期股依靠业绩改善，大幅跑赢市场。图1：2013-2015年牛市，周期股在2014年下半