策略周报：非典型补库

证券研究报告|策略周报 2023年12月03日 策略周报 非典型补库 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月22日 《3000保卫战》提示至暗时刻如何破局。10月29日《保卫3000，静待海外风险释放》和11月12日《珍惜窗口期》提出市场迎来波动中的喘息，投资者需珍惜窗口期。当前库存周期处于低位、工业品价格低迷，反映企业信心不足，需密切跟踪政策层面的落地情况。 市场思考：非典型补库，需求回升趋势仍需进一步巩固。1）整体上，当前仍然处于利润低位修复、库存触底回升的主动补库存周期，但近期补库进程暂缓，出现回踩。工业企业利润边际回落，但同比仍然为正。产成品库存7月触底回升后，10 月再度下行，补库暂缓或受当前上游价格回落影响，但也反映出当前需求回升趋势仍不稳固。10月PMI产成品库存指数、PPI回落，上游价格短期回落或制约补库进程。需求端来看，仍需关注后续万亿新增国债及专项债下达发行进度，“三大工程”落地情况，12月经济工作会议政策定调。2）利润方面，目前产业链利润分配边际趋向中下游，边际上，上游利润继续出现往下游分配的态势。分行业来看，年初至今走势上汽车营收、交运利润高位放缓。 国内：Q3货执指出加强货币财政政策协同，11月三大PMI回落。1）央行发布Q3 中国货币政策执行报告，央行表示经济保持恢复向好态势，转型升级持续推进。货 币政策再提跨周期调节，房地产方面表述承接中央金融工作会议精神，并在专栏3提出加强货币政策与财政政策协同。2）11月三大PMI回落，制造业PMI为49.4%，比上月下降0.1pct，商务活动指数为50.2%，下降0.4pct，综合PMI产出指数为50.4%。供给端整体复苏放缓，上游原材料价格、产成品库存指标回落，生产指数、新订单指数延续下行趋势。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数、货运流量指数均回落。4）工业生产腾落指数持平。 国际：美国Q3GDP上修至高点。1）俄乌冲突跟踪：泽连斯基承诺改革征兵法， 向乌军作出妥协，俄武装力量编制人数增加17万。2）美国第三季度实际GDP初 值年化环比增4.9%，上修至5.2%，为21年Q3以来高点，结构上看消费、投资为主要支撑分项，环比来看各分项均上行，进出口大幅走高。但10月核心PCE物价指数显示消费支出降温。 市场：北向资金流出，主要流入行业为医药生物、电子、汽车、传媒、公用事业； 杠杆资金流入汽车、房地产、建筑装饰、银行、机械设备。北向上周净流向力度- 56.46亿元，本周净流向-39.32亿元。以两大资金主体合力结果来看，医药生物、电子、汽车、煤炭、机械设备获得较强共识，而银行、电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处 于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需 求政策落地有望催化市场走出谷底，防守反击重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：非典型补库，需求回升趋势仍需进一步巩固4 2.国内：Q3货执指出加强货币财政政策协同，11月三大PMI回落8 2.1.Q3货政执行报告：推进经济转型升级，加强货币财政政策协同8 2.2.11月三大PMI回落，上游价格指数回落9 2.3.交运高频指标跟踪11 2.4.普林格同步高频指标跟踪12 2.4.1.工业生产腾落指数持平12 3.国际：美国Q3GDP上修至高点13 3.1.国际大事跟踪13 3.1.1.俄乌冲突跟踪13 3.2.美国Q3GDP上修至高点13 4.市场：北向资金流出，主要流入行业为医药生物、电子；杠杆资金流入汽车16 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，防守反击重视恒生科技和大消费18 6.风险提示18 7.重点大事前瞻18 图表目录 图1：工业企业利润低位修复，产成品补库进程暂缓4 图2：工业企业利润总额累计同比持续收窄5 图3：工业企业销售费用累计同比回升5 图4：潜在补库空间较大5 图5：2023年库存销售比高于2017-2022同期水平5 图6：经12个月平滑处理后，PMI产成品库存分项低位震荡6 图7：PMI上游价格分项小幅下行6 图8：工业企业利润边际向中下游倾斜6 图9：采矿业利润高企6 图10：汽车营收高位放缓7 图11：交运利润边际下行7 图12：2023年前三季度央行货币政策执行报告内容对比9 图13：11月制造业PMI降至荣枯线以下10 图14：11月PMI分项分化（单位%）10 图15：11月制造业PMI分项分化，整体企稳（单位%）10 图16：11月非制造业PMI：建筑业有所下降、服务业扩张放缓（单位%）10 图17：一线城市地铁客运量11 图18：整车货运指数（MA7）11 图19：主要城市整车货运指数12 图20：全国整车货运指数12 图21：工业生产腾落指数持平12 图22：工业生产腾落指数持平（分年度）12 图23：美国GDP环比增速连续五个季度正增长（%）14 图24：美国GDP分项数据情况14 图25：美国GDP分项季调后环比折年率情况（单位%）15 图26：CME加息概率情况15 图27：北向资金回流医药生物、电子16 图28：杠杆资金主要流入汽车17 图29：两大资金主体对医药生物共识较强，主要减仓电力设备17 图30：重点大事前瞻18 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月22日《3000保卫战》提示至暗时刻如何破局。10月29日《保卫3000，静待海外风险释放》和11月12日《珍惜窗口期》提出市场迎来波动中的喘息，投资者需珍惜窗口期。当前库存周期处于低位、工业品价格低迷，反映企业信心不足，需密切跟踪政策层面的落地情况。 1.市场思考：非典型补库，需求回升趋势仍需进一步巩固 工业企业利润边际回落，但同比仍然为正。10月工业企业利润当月同比报2.7%，前值11.9%。进行12个月的平滑处理以后，工业企业利润同比减少11.48%，前值-12.05%。1-10月，工业企业利润总额累计下行7.8%，较前值-9%降幅收窄，累计同比数据自2023年2月以来持续修复收窄，1-10月销售费用累计同比回升。 整体上，当前仍然处于利润低位修复、库存触底回升的主动补库存周期，但近期补库进程暂缓，出现回踩。10月末，规模以上工业企业产成品存货6.21万 亿元，1-10月产成品存货累计同比报增长2%，前值3.1%。进行12个月的平滑处理以后，产成品库存同比增长5.8%，前值6.9%。以2019年为基期，10月产成品库存同比报5.08%，前值4.19%，仍然处于2021年以来低位，显示潜在补库空间较大。产成品库存7月触底回升后，10月再度下行，补库暂缓或受当前上游价格回落影响，但也反映出当前需求回升趋势扔需进一步巩固。 图1：工业企业利润低位修复，产成品补库进程暂缓 资料来源：Wind,德邦研究所 图2：工业企业利润总额累计同比持续收窄图3：工业企业销售费用累计同比回升 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：潜在补库空间较大图5：2023年库存销售比高于2017-2022同期水平 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 上游价格短期回落或制约补库进程。PMI分项指标中，产成品库存指数11月报48.2%，前值48.5%，经12个月平滑处理后，产成品库存指数报47.93%，前值持平，同期主要原材料购进价格指数报50.7%，前值52.6%。而10月PPI报- 2.6%，较9月的-2.5%回落，同样显示出上游价格下行趋势。需求端来看，仍需关注后续万亿新增国债及专项债下达发行进度，“三大工程”落地情况，12月经济工作会议政策定调。 图6：经12个月平滑处理后，PMI产成品库存分项低位震荡图7：PMI上游价格分项小幅下行 资料来源：iFind，德邦研究所（注：指数均经12个月平滑处理）资料来源：iFind，德邦研究所 利润方面，目前产业链利润分配边际趋向中下游。采矿业利润(TTM)在全产业链中的占比为16.9%，前值17.2%，自2023年3月达到高点19.3%后持续回落，制造业利润(TTM)占比为75%，前值持平，较5月低点小幅回升，公用事业利润 (TTM)占比为8.1%，前值7.8%，为自2020年12月以来高点。 边际上，上游利润继续出现往下游分配的态势。按照公布的累计值计算出10 月同比数据，采矿业、制造业、电热燃分别为-17.6%、-4.4%、56.3%，分别较前值变化-1.1、-12.6、29.4pct。利润率方面，采矿业的利润率达到22.28%，较前值回升0.06pct，仍在高位，制造业为4.74%，小幅提升0.06pct，仍然处于低位。 图8：工业企业利润边际向中下游倾斜图9：采矿业利润高企 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 分行业来看，年初至今走势上汽车营收、交运利润高位放缓。10月交运利润累计同比为12.84%，高点为2月的57.14%。汽车营收累计同比为7.59%，高点为5月的11.59%。 其余行业，10月份医药、建材、公用事业利润改善，营收下行，食品饮料、机械、科技营收及利润均下行，化工、轻工、纺服、金属营收及利润均改善。 图10：汽车营收高位放缓图11：交运利润边际下行 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.国内：Q3货执指出加强货币财政政策协同，11月三大 PMI回落 2.1.Q3货政执行报告：推进经济转型升级，加强货币财政政策协同 2023年11月27日，央行发布2023年第三季度中国货币政策执行报告。 央行表示经济保持恢复向好态势，但也存在国内经济稳定回升基础不稳固等问题。在第三季度货政报告中，央行指出，当前我国经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进。报告也指出国内经济面临的诸多挑战：世 界经济复苏不均衡，国内经济稳定回升基础不稳固等挑战，但我国经济长期向好的基本面没有改变。 货币政策再提跨周期调节。Q2“加大宏观政策调控力度”表述调整为“完善金融宏观调控”。此外，对货币政策表述中“精准有力”、“加强货币供应总量和结 构双重调节”延续，且新增“更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”表述。 央行强调不存在“通缩”基础，认为“物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平”。Q2表述则为“物价涨幅大概率已处于年内低位，物价有望触底回升”。 央行指出，“CPI同比在0附近运行；PPI降幅也总体趋于收敛。中长期看，不存在长期通缩或通胀的基础”。 汇率方面，11月以来随着美元指数回落，人民币对美元汇率企稳回升，12/1报7.1104。央行删除Q2“以我为主”表述，新增“防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”表述。 房地产方面更新表述：落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度，新增“完善房地产金融宏观审慎管