深度研究报告：骋望涡旋，国货自强

制冷压缩机规模稳健增长，涡旋式国产替代空间大。压缩机作为制冷系统的核心零部件广泛应用于空调、冰箱等领域，其成本占比超过25%。行业需求相对稳定，2022年全球规模约151亿美元且近5年CAGR约3.0%。根据制冷量差异，不同压缩机应用场景亦有不同，40HP以下基本形成家用场景转子、活塞为主，轻商场景涡旋式主导的市场格局，前者国有品牌份额超过80%，而涡旋压缩机国牌占比仅10%，是国产替代空间较大的主要压缩机类别。 转子压缩机：技术突破与下游景气带来规模优势，国牌份额单向提升。家用空调是转子压缩机的主要应用领域，23H1占比达到89%，行业格局以国产品牌主导，三大外资市占率仅15%。转子压缩机的国产替代一方面得益于冷媒&变频等关键技术突破，另一方面则是下游家空行业的高景气度（2008-2018年销量CAGR约10%）推动转子压缩机需求增长（2008-2018年销量CAGR约14%），内资厂商扩产需求强烈，龙头海立产量由2012年的1493万台提升至2020年的2608万台，规模效应下单台成本优化25%以上，售价相较外资便宜20%，三大国牌份额12%（2003）→74%（2021），基本实现国产替代。 涡旋压缩机：外资份额逐年递减，国产替代逻辑有望兑现。涡旋压缩机行业格局基本由外资垄断，但参考转子压缩机发展历程，国产替代逻辑有望复刻：1）核心技术破局：涡旋压缩机专利多集中于80-90年代至今已过保护期，不存在无法逾越的专业壁垒，内资品牌与外资技术差距持续缩小。2）下游行业景气：央空规模近十年CAGR为8.4%，且高匹数公装市场表现更优；热泵市场受能源转型与政策补助双重推动，预期2030年欧洲/美国销量较22年提升133.3%/361.4%；冷冻冷藏领域需求持续增长，22-28年冷库容量/商用展示柜规模CAGR分别8.0%/6.4%。3）国牌产能起量：三大国牌2018年均实现量产且较外资折价10%以上，伴随后续产能规模提升，未来仍有降本空间。五大外资品牌市占率96%（2015）→80%（2022），国产替代逻辑初步兑现。 英华特：内资涡旋压缩机龙头，中期市值看向翻倍空间。英华特作为首家量产涡旋压缩机的内资厂商，国产替代逻辑下有望显著受益。1）产品优势：主要参数指标与外资不相上下，制热效率优于外资龙头3%，且相较外资折价20%，规模优势下仍有下行空间。2）细分业务：热泵领域通过研发行业首台特定烘干场景专用压缩机打开市场，公司份额9.6%（2018）→18.8%（2022）排名第二；冷冻冷藏业务借助海外客户贡献收入增量，公司份额10.5%（2018）→16.0% （2022）排名第二；空调领域由中小客户切入市场并逐步开拓白电龙头，美的+格力涡旋压缩机需求缺口82万台，英华特份额仅2.6%提升空间广阔。3）产能扩张：近两年产能利用率超过100%扩产需求强烈，预期26年募投项目有望实现销量73万台，对应国内市占率14.8%，贡献9.9亿元收入增量。 投资建议：公司作为涡旋压缩机龙头，国产替代逻辑下份额有望持续提升，我们微调23/24/25年EPS预测为1.57/2.13/2.90元（前值1.58/2.20/2.98元），对应PE为34/25/19倍。参考DCF与绝对估值法交叉验证，我们维持目标价68.4元，对应24年32倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，下游客户开拓不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点&投资逻辑 本篇报告承接《燎原星火，砥砺前行》，也即在详细阐述英华特的整体看点后，我们进一步聚焦“国产替代”的逻辑主线，通过复盘转子压缩机发展历程，以探讨当下涡旋压缩机国产替代路径的实现过程，而英华特作为内资涡旋压缩机龙头，有望长期享受国产替代逻辑下的份额提升红利。最后我们落地至公司未来中长期维度的成长空间，并对3-5年维度的投资价值进行展望。 转子压缩机国牌主导：早期国产品牌通过对冷媒&变频等关键技术突破实现对外资品牌的技术追赶，同时国内空调行业在家电下乡等政策支持下呈现高景气度。在此期间内资企业通过产能扩张以满足转子压缩机的需求增长，规模效应下生产成本下降亦使得国牌价格较外资便宜20%左右，产品性价比优势凸显，三大国牌份额高达74%，且中国转子压缩机产能主导全球。 涡旋压缩机国产替代：涡旋压缩机作为第三代产品技术门槛相对较高，早期行业基本由外资多寡头垄断。但产品应用技术与设计专利多集中于80-90年代至今已过保护期，并不存在无法逾越的专业壁垒，内资品牌与外资在技术层面的差距正持续缩小。同时下游空调、热泵与冷冻冷藏等主要应用领域景气度较高，叠加国牌产能逐渐起量，成本边际效应有望释放，类比转子压缩机发展过程，涡旋压缩机国产替代进程有望加速。 中长期维度下英华特市值存在翻倍空间：公司作为国内涡旋压缩机市场龙头品牌，一方面产品技术达到同业领先水平，且部分性能已优于外资龙头；另一方面相较外资折价20%，考虑到后续份额提升带来的规模效应有望降低生产成本，产品性价比优势进一步加强。当前英华特已是热泵/冷冻冷藏领域龙头，以18.8%/16.0%市占率位居行业第二，而近年来开始发力空调市场，逐步开拓格力、美的、海尔等白电龙头有望带来较大增量。 预期26年募投项目有望实现销量73万台，对应国内市占率14.8%，贡献9.9亿元收入增量。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为涡旋压缩机龙头，国产替代逻辑下份额有望持续提升，我们给予23-25年归母净利润预测0.9/1.3/1.7亿元，增速为30.3%/36.2%/35.8%，微调23/24/25年EPS预测为1.57/2.13/2.90元（前值1.58/2.20/2.98元），对应PE为34/25/19倍。参考DCF与绝对估值法交叉验证，我们维持目标价68.4元，对应24年32倍PE，维持“强推”评级。 我们此前已对英华特完成首次覆盖，在《燎原星火，砥砺前行》报告中详细阐述了公司作为内资涡旋压缩机龙头，伴随产品力不断提升与兼具性价比优势支撑其规模稳健增长。 而本篇报告我们聚焦于“国产替代”的核心逻辑，以转子压缩机的发展历程为鉴，进一步探讨英华特在多个细分领域实现份额提升的可能性，并对未来3-5年维度公司的成长空间与投资价值进行展望。 一、制冷压缩机错位竞争，涡旋式主导轻商场景 热泵&冷冻冷藏稳定增长，商用空调占比逐年扩大。英华特早期以热泵与冷冻冷藏应用涡旋压缩机起家，两者合计占比超过60%。在细分领域积累市场知名度后，公司逐步切入空调领域，英华特商用空调应用收入由2018年的0.5亿元提升至2022年的1.7亿元，期间CAGR达35.9%，23H1营收占比进一步达到37.5%，成为公司第一大主营业务，伴随后续逐步进入头部空调厂商供应体系，未来有望贡献核心收入增量。 图表1英华特商用空调应用收入占比不断提升 图表2英华特分产品类型收入拆分（亿元） 制冷系统中压缩机成本占比最大，市场需求稳定且规模稳健增长。从产品属性上看，制冷压缩机将高温高压的制冷剂气体排至冷凝器，并向外放出热量变为液体，最后进入蒸发器中汽化为气体吸收热量以降低外界温度，是制冷系统的心脏，作为核心零部件广泛应用于空调、冰箱等领域，其成本占比超过25%。市场规模方面，由于压缩机行业发展成熟，因此整体需求相对稳定，2022年全球规模约151亿美元，近5年CAGR为3.0%，基本属于成熟市场的稳态增长。 图表3空调&冰箱成本构成中压缩机占比最大 图表4全球制冷压缩机市场规模稳步扩容 当前主要的制冷压缩机可分为五大类别，根据制冷量差异，其各自应用的场景领域亦有不同，当前基本形成了家用场景转子、活塞为主；轻商场景涡旋式主导；大中型商业领域涡旋、螺杆、半封式活塞差异化竞争；特大型商业&工业场景离心式为主的市场格局。 转子式压缩机：依靠圆筒形转子的滚动旋转实现气缸内的容积变化，但由于内部零件多采用间隙配合导致部分气体泄露，且转子与气缸之间摩擦较大导致其功率受到限制，难以匹配大型制冷系统，多应用在7HP以下的家用空调等领域。 涡旋式压缩机：主要通过两个涡盘旋转来压缩气体，其内部有多个同时工作的压缩腔且密封性好，制冷范围为3-40HP，常见于轻型商用空调、热泵、冷冻冷藏等场景。 活塞式压缩机：活塞在气缸中不断运动来压缩气体，可细分为全封闭式、半封闭式和开启式三种，根据噪音、维修便捷度和维修成本等差异分别应用于多个领域。 螺杆式压缩机：依靠两个带有螺旋型齿轮的转子相互啮合，从而将气体压缩并排出，排气量几乎不受排气压力的影响，因此制冷功能较强，被广泛应用于40HP以上的大中型商用领域以及部分工业制冷。 离心式压缩机：主要是内部零件带动气体做高速旋转，进而提升气体压力的压缩机。 内部气缸容积大且没有活塞、气阀等易损部件，因此易于实现自动化和大型化，工业制冷设备等大型制冷领域是其主要的应用场景。 图表5不同类别制冷压缩机对应的制冷量与主要应用场景 转子&活塞压缩机国牌份额领先，涡旋压缩机国产替代空间大。相较于离心、螺杆压缩机主要应用于大型商用场景，多用在家用或轻型商用的转子、活塞以及涡旋压缩机相对更为常见。其中前两者被广泛应用于空调、冰箱等白电领域，已较早实现国产替代，2021年国有品牌占比超过80%。而涡旋压缩机由于机技术门槛高、生产难度大等特点进展相对缓慢，国牌占比仅10%，是当前国产替代空间较大的主要压缩机类别。 图表6主要制冷压缩机竞争格局与国产替代进程（2021年） 整体而言制冷压缩机在不同应用场景呈现错位竞争，且内资厂商基本占据主要市场份额，仅有以轻商应用场景为主的涡旋压缩机仍被外资品牌主导。我们由此展开探讨未来涡旋压缩机行业实现国产替代的可能性。 二、从转子看涡旋压缩机的国产替代路径 （一）转子压缩机：技术突破与下游景气驱动增长，国牌份额单向提升 转子压缩机主要用于家空领域，国牌主导行业竞争格局。转子压缩机相较于活塞、涡旋等其他压缩机来说结构相对简单，凭借尺寸小巧轻便、噪音低等优点多应用于内置空间有限的家用空调领域，23H1占比达到89%。从竞争格局上看，当前国内转子压缩机主要以国产品牌为主，三大国牌份额合计超过74%，松下、LG等品牌份额持续走低，国产替代逻辑持续兑现。 图表7家空为转子压缩机主要应用领域（23H1） 图表8中国转子压缩机竞争格局 回顾转子压缩机行业的发展历程，不难看出关键技术领域突破与市场需求高增所带来的规模优势是其实现国产替代的核心逻辑。 冷媒&变频等关键技术突破。冷媒可以改变空气在压缩机中的物理性质来吸收或释放热量，是压缩机制冷的关键。制冷剂R22是早期国内厂商的主流冷媒，但会对环境造成影响损害，而新型环保型制冷剂R410a专利权被外资掌握，国内企业需要支付高额专利费用。2008年前后以美的为代表的国牌企业突破R290冷媒压缩机技术，不仅不会对臭氧层造成损害，在能耗、成本等方面亦有优势。叠加凌达、美芝先后引进变频技术，国牌在技术层面已经与外资不相上下。 图表9主要冷媒性能对比 家空高景气度下转子压缩机需求旺盛。家用空调是转子压缩机应用的主要产品，早期在家电下乡等政策支持下国内空调行业呈现高景气度，2008-2018年家空销量CAGR接近10%，带动转子压缩机市场需求增长，十年间国内销量CAGR达13.8%。 图表10空调行业高景气度带动压缩机需求增长 行业需求带动国牌产能扩容，规模效应下性价比优势凸显。伴随下游空调市场需求持续高增，国内压缩机厂商产能亦逐年增长，龙头海立产量由2012年的1493万台提升至2020年的2608万台，且在国内供应链体系下的规模优势凸显，对应单台生产成本由364.6元降至271.5元，终端销售价格相较外资便宜20%左右。 图表11海立压缩机单位成本逐年下降 图表12海立压缩机价格较外资便宜20%左右 三大国牌份额持续提升，中国转子压缩机产能主导全球。在技术短板补齐与厂商规模优势下，转子压缩机的国产替代逻辑持续兑现。2003年国牌市占率仅12%，而2011年国