深度研究报告：VS国货航，对比视角看东航物流，持续推荐

一、东航物流VS国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高 1、财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高。1）从毛利结构来看，东航物流毛利相对均衡，航空速运、综合物流解决方案的毛利占比分别为39.2%和37.4%，地面综合服务贡献23.2%的毛利；国货航的航空货运业务对毛利的贡献较为突出，占比高达78.2%。2）东航物流整体盈利水平优于国货航，2024年前三季度，东航物流、国货航毛利率分别为19.2%、13.3%，净利率分别为13.3%、7.8%。3）国货航资产负债率低于东航物流，近年来资本开支规模较大。截至2024年三季度末，东航物流、国货航的资产负债率分别为33.3%、12.3%；2024年前三季度，资本开支规模分别为4.0、26.3亿元。 2、航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优。1）资源禀赋：东航物流单一机队，国货航机型多元。东航物流拥有正在执飞的全货机14架，机型均为B777F； 国货航在飞机队包括11架777F、3架747和3架330。2）国货航国际线聚焦欧美核心市场，东航物流覆盖更加多元化。东航物流除美国市场占比43%外，欧洲、亚洲市场分别占比30%、28%；国货航美线占比48%，欧洲占比同样达到42%，总体呈现欧美主导的布局。3）经营对比：东航物流利用小时维持高位，国货航趋势提升。2024H1，东航物流、国货航日利用率分别达到12.9、12.74小时；全货机装载率分别为84.5%、73.5%。4）货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率较高。2024H1，东航物流、国货航货运业务收入分别实现43.3、66.6亿元，货运业务毛利率分别为19%、13%。 3、航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主。1）资源禀赋：上海机场货运枢纽地位稳固，东航物流市占率优势。截至2024年6月末，东航物流公司拥有自营货站17个，其中上海市场拥有7个货站，其货邮处理量约占比上海两大机场的50.12%；国货航拥有北京、成都、重庆、天津和杭州五地6大货站资源。 2）经营对比：东航物流货站业务量领先，2024H1，东航物流、国货航航空货站处理量分别为120.3、59.5万吨。 4、综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求。1）业务布局：东航物流业务更为多元，国货航专注合同物流及货代。2024H1，东航物流跨境电商、产地直达、同业项目供应链、定制化物流解决方案服务分别占比综合物流解决方案收入的49.0%、25.2%、22.9%、2.9%；国货航合同物流、货运代理业务分别占比综合物流解决方案业务收入的61.0%、39.0%。2）经营对比：东航物流盈利水平反超国货航。2024H1，国货航、东航物流毛利率分别实现11.3%、13.8%。 二、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长。1、供给端： 1）全球存量大型宽体货机相对较为稀缺，老龄货机或将面临退役。2）国内宽体货机主要集中在三大航旗下。截至2023年底，国内58架大型宽体货机中，三大航占据其中的43架，且未来运力交付受限。2、需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度。 三、投资建议：1、持续推荐东航物流，运价弹性可期。受益于产业升级、跨境电商高景气度以及冷链物流的蓬勃发展，航空物流需求持续增长，2024年空运现货价格同比提升。从跟踪的TAC浦东机场出境航空货运价格指数来看，2024年全年，运价指数同比上涨11.2%。弹性测算：假设全货机吨公里收入每变动10%，其余假设均维持不变，以东航物流2023年全货机业务收入测算，归母净利大约变动5.4亿。2、投资建议：跨境“四小龙”高增长，看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者，景气弹性可观，2024年现货运价坚挺，为2025年长协价格提供支撑。3、盈利预测及目标价：基于当前行业运价水平，我们维持24年盈利预测为预计实现归母净利30.2亿，调整25-26年盈利预测为预计实现归母净利37.0、38.4亿（原预测为34.6、36.6亿），对应24-26年EPS分别为1.90、2.33和2.42元，PE分别为8、7、7倍。采用周期股景气区间10倍估值，给予2025年10倍PE，对应目标市值370亿，目标价23.3元，预期较现价47%空间。维持“推荐”评级。 风险提示：跨境电商增速不及预期；关税政策及国际贸易环境风险；航油价格波动；宏观经济下行。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 2024年12月30日，国货航发行的人民币普通股在深圳证券交易所主板上市，股票简称国货航，股票代码001391。东航物流作为“航空物流混改第一股”，于2021年率先登陆A股市场，开创了行业混改的先例，国货航于2024年12月30日在深交所上市。两者虽在业务模式上存在一定的相似性，但在资源禀赋、具体经营策略等方面有所差异。本文围绕财务表现、分业务经营情况等维度进行对比分析。 投资逻辑 1、东航物流VS国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高 1）财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高。 2）航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优。 3）航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主。 4）综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求。 2、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长。1）供给端：全球存量大型宽体货机相对较为稀缺，老龄货机或将面临退役；国内宽体货机主要集中在三大航旗下。截至2023年底，国内58架大型宽体货机中，三大航占据其中的43架，且未来运力交付受限。2）需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度。 关键假设、估值与盈利预测 投资建议：1、持续推荐东航物流，运价弹性可期。受益于产业升级、跨境电商高景气度以及冷链物流的蓬勃发展，航空物流需求持续增长，2024年空运现货价格同比提升。从跟踪的TAC浦东机场出境航空货运价格指数来看，2024年全年，运价指数同比上涨11.2%。2、投资建议：跨境“四小龙”高增长，看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者，景气弹性可观，2024年现货运价坚挺，为2025年长协价格提供支撑。3、盈利预测及目标价：基于当前行业运价水平，我们维持24年盈利预测为预计实现归母净利30.2亿，调整25-26年盈利预测为预计实现归母净利37.0、38.4亿，（原预测为34.6、36.6亿），对应24-26年EPS分别为1.90、2.33和2.42元，PE分别为8、7、7倍。采用周期股景气区间10倍估值，给予2025年10倍PE，对应目标市值370亿，目标价23.3元，预期较现价47%空间。维持“推荐”评级。 风险提示：跨境电商增速不及预期；关税政策及国际贸易环境风险；航油价格波动；宏观经济下行。 一、东航物流VS国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高 前言：2024年12月30日，国货航发行的人民币普通股在深圳证券交易所主板上市，股票简称国货航，股票代码001391。东航物流作为“航空物流混改第一股”，于2021年率先登陆A股市场，开创了行业混改的先例，国货航于2024年12月30日在深交所上市。 两者虽在业务模式上存在一定的相似性，但在资源禀赋、具体经营策略等方面有所差异。 下文将围绕财务表现、分业务经营情况等维度进行对比分析。 （一）财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高 2020年以来，公司整体业绩跟随行业景气度波动： 2020~2022年，国际运力紧缺推升运价，行业盈利水平明显提升。 东航物流2020~2022年分别实现营业收入151.1、222.3、234.7亿，实现归母净利润23.7、36.3、36.4亿。 国货航分别实现营业收入182.5、243.1、230.8亿，实现归母净利润32.9、43.4、31.1亿。 2023年以来，航空货运市场逐步恢复常态化运营，东航物流、国货航营业收入分别下降12.1%、35.4%，归母净利润分别下降31.6%、62.9%。 2024年以来，在跨境电商需求高速增长背景下，航空货运运价及货邮周转量逐步回升。 2024年前三季度，东航物流、国货航营业收入分别增长24.2%、44.8%，归母净利润分别增长24.1%、71.1%。 图表2东航物流与国货航归母净利润对比（亿元，%） 图表1东航物流与国货航营业收入对比（亿元，%） 分业务看，东航物流毛利构成更为均衡，国货航航空货运业务贡献超7成收入及毛利。 从营收结构来看，东航物流的收入来源更加多元，综合物流解决方案占比达50.7%，航空货运和地面综合服务分别占比38.4%和10.8%。 相比之下，国货航的航空货运业务是其主要收入来源，占比高达74.3%，而航空货站和综合物流解决方案分别占比7.1%和18.0%。 从毛利结构来看，东航物流毛利相对均衡，其中航空速运、综合物流解决方案的毛利占比分别为39.2%和37.4%，地面综合服务贡献了23.2%的毛利。 国货航的航空货运业务对毛利的贡献较为突出，占比高达78.2%，而综合物流解决方案和航空货站的毛利占比分别为16.2%和1.3%； 图表3 2024H1东航物流分业务营业收入占比（%） 图表4 2024H1国货航分业务营业收入占比（%） 图表5 2024H1东航物流分业务毛利占比（%） 图表6 2024H1国货航分业务毛利占比（%） 东航物流整体盈利水平优于国货航，盈利稳定性相对较强。 从毛利率、净利率表现来看，两者趋势一致。2023年，东航物流、国货航毛利率分别为21.5%、12.7%，较2021年峰值分别回落6.3pts、13.2pts，净利率分别为13.8%、7.7%，较2021年分别回落5.1pts、10.1pts，东航物流在盈利能力上表现出相对较强的稳定性。 2024年前三季度，东航物流、国货航毛利率分别为19.2%、13.3%，净利率分别为13.3%、7.8%。 图表7东航物流与国货航毛利率对比（%） 图表8东航物流与国货航净利率对比（%） 分业务看，两者毛利率水平表现分化。具体来看： 航空货运：东航物流毛利率高于国货航，主要系两者全货机与客机货运业务规模占比有所不同，东航物流全货机业务量占比相对较高，使得整体毛利率更加趋近于高毛利的全货机业务。2024H1，东航物流、国货航的航空货运毛利率分别为19.1%、13.2%。 航空货站：东航物流毛利率显著高于国货航，主要系两者货站所在地有所不同，东航物流货站主要位于上海浦东国际机场，货邮吞吐量常年排名国内第一，因此收入端能维持较高水平，进而摊薄固定成本，达到高毛利率。国货航货站吞吐量规模相对较小，收入体量小而成本端刚性，毛利率更低。2024H1，东航物流、国货航的航空货站毛利率分别为40.1%、2.3%。 综合物流解决方案：21~23年毛利率均值国货航高于东航物流，24H1东航物流反超，主要系两者业务结构、客户类型不同所致，东航物流主要经营跨境电商、航空特货、产地直达等业务；而国货航主要经营合同物流、货运代理业务，主要客户为高附加值的电子产品品牌商。2024H1，国货航、东航物流的综合物流解决方案毛利率分别为11.3%、13.8%。 图表9东航物流与国货航分业务毛利率对比（%） 国货航资产负债率低于东航物流，近年来资本开支规模较大。 2019~2022年，国货航资产负债率显著下降，体现了公司资本结构逐步优化；东航物流总体维持相对平稳的水平，债务管理较为稳健。截至2024年三季度末，东航物流、国货航的资产负债率分别为33.3%、12.3%。 2022年以来，国货航资本开支规模明显提升，主要系公司加速扩展运力、优化基础设施建设所致；东航物流的资本开支在2020年大幅增长，近年来逐步回归平稳水平。2024年前三季度，东航物流、国货航的资本开支规模分别为4.0、26.3亿元。 图表10东航物流与国货航资产负债率对比（%）