2024年财政政策展望：结构、力度和工具

2023年12月2日 证券研究报告 宏观研究 2023年12月2日 如何看待内债高企与需要债务扩张之间的矛盾？在长达十多年的债务积累后，截至2023年末，我国地方政府债务率可能高达140%，全国政府负债率可能会达到56%，前者已远超国际通行标准，后者已逼近国际警戒线。但世界主要经济体，如美国、日本、欧盟等的负债水平是高于我国的。对此，我们认为未来需要两手抓，一是适度进行债务扩张，但要强化监管，提质增效，避免加重产能过剩和资源浪费；二是牢牢守住风险底线，积极进行债务风险的化解，实现政府举债的长期可持续发展。聚焦明年，在近两年GDP增长中枢在4%附近的背景下，如果明年继续安排5%左右的实际增长率，则需要财政政策进一步提档发力，我们认为明年侧重债务扩张而不是保守少借。 王誓贤宏观研究助理邮箱：wangshixian@cindasc.com 明年财政安排可能有三种情况。我国在2010-2019年这10年间的赤字率始终没有超过3%。2020年国家为了抗疫，将赤字率定在了3.6%。此后的2021年和2022年赤字率分别为3.2%和2.8%，赤字率稳定在安全赤字率附近，初衷是为了防范财政风险，但除了经济下行压力不大的2021年外，3%左右的赤字率对于2022和2023年都是不够的，导致这两年的四季度都有财政增量工具来直接或间接提升赤字，如今年决算赤字率提升到了约3.8%。对此我们判断明年，第一种情况：年初预算赤字3%左右，年中和今年一样调整预算，增发一万亿纳入赤字的作为特别国债管理的国债，年底决算赤字率3.8%左右；第二种情况：年初预算赤字3.8%左右，包含1万亿作为特别国债管理的纳入赤字的国债，年中不调整预算；第三种情况：年初预算赤字3%左右，并另外安排1万亿纳入政府性基金预算的不计入赤字的特别国债，年中不调预算。 明年用于项目建设的新增专项债预计在3.8-4万亿之间。今年3.7万亿用作项目建设的新增专项债券发行节奏偏慢，仅快于2021年，慢于2022年和2019年，和2020年基本相同，发行高峰在一、三两个季度。广东、山东、浙江、四川等大省发行量较多。我们预计明年用于项目建设的新增专项债在3.8-4万亿之间，前置发行且节奏快于今年，支出上更加提质增效，体现在三个方面。一是提高用作项目资本金的比例，尤其体现在城中村改造中的供水、供热和供气；二是对专项债项目收益做出更客观真实的估测，从而保障债券资金的未来偿付；三是和符合条件的PPP项目进行更多的结合尝试。 明年其他财政工具的展望。我们认为2024年可能继续开展化债，年初发行少量特殊再融资债券，而专项债结存限额使用的可能性不大。专项债结存限额和特殊再融资债的额度有些相似也有不同。相似之处在于二者都属于地方债限额和余额的差值空间的一部分，其发行都会占用地方债的发行空间。不同之处在于前者不涉及到中央专门给额度，其额度需要靠地方自行结存到一定水平；后者需要中央专门下达额度，不存在地方结存。从历史情况看，每年专项债存在实际发行量不及全年限额的情况，剩下的可以结存到未来年份。鉴于去年已经基本发完了5000多亿的结存限额，所以我们认为再次集中使用可能需要再等三年甚至更长时间。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：万亿国债落地不充分，化债政策落地不充分 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 1 目录 一、狭义财政趋于扩张.......................................................................................................................31.1明年财政需要扩张...............................................................................................................31.2财政风险整体可控..............................................................................................................31.3 2024年决算赤字率可能在3.8%左右.................................................................................6二、广义财政趋于稳健.......................................................................................................................92.1土地财政退潮......................................................................................................................92.2明年可能继续化债............................................................................................................102.3明年专项债更加提质增效..................................................................................................122.4明年广义赤字率可能在8%左右......................................................................................15三、其它增量工具展望.....................................................................................................................16四、投资建议....................................................................................................................................17风险因素............................................................................................................................................22 图目录 图1：2022年6月以来的GDP两年年均复合增长率中枢在4%附近............................................3图2：截至今年末，我国政府负债率仍在警戒线内........................................................................4图3：我国政府负债率远低于世界主要经济体................................................................................4图4：我国地方政府债务率已远高于国际通行标准.......................................................................5图5：明年地方赤字可能达到9000亿元.........................................................................................7图6：地方政府杠杆率远高于中央政府............................................................................................7图7：明年中性赤字率在3.8%左右...................................................................................................8图8：地产行情变差导致土地财政退潮............................................................................................9图9：今年土地财政明显退潮..........................................................................................................10图10：今年化债开启后各省特殊再融资债券发行额....................................................................10图11：每轮化债周期各月特殊再融资债发行额............................................................................11图12：2023年新增专项债券发行进度偏慢...................................................................................12图13：2023年各省新增专项债发行额...........................................................................................12图14：2023年各省新增专项债投向领域分布（%）....................................................................13图15：2023年各省新增专项债用作重大项目资本金金额............................................................13图16：2023年各省新增专项债项目资本金投向分布（%）........................................................14图17：2024年广义赤字率可能在8.1%左右..................................................................................16图18：PSL提供资金情况................................................................................................................17图19：Wind城中村改造指数..........................................................................................................17 表目录 表1：特殊再融资债数据库（亿元）.......................................