类似药出海+ADC，进入收获期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 百奥泰(688177.SH) 2023年12月01日 买入（首次） 所属行业：医药生物/生物制品 当前价格(元)：41.43 目标价(元)：70.96 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn 李霁阳 资格编号：S0120523080003 邮箱：lijy7＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 21.42 22.75 50.61 相对涨幅(%) 23.03 26.54 57.17 资料来源：德邦研究所，聚源数据 百奥泰（688177.SH）： 类似药出海+ADC，进入收获期 投资要点  成立20年，管线丰富。百奥泰于2003年成立，已建立起研发、生产、销售一体化的平台型公司。公司目前共有三款药物获批上市，格乐立®（阿达木单抗注射液）于2019年获批，普贝希®（贝伐珠单抗注射液）于2021年获批，施瑞立®（托珠单抗注射液）于2023年获批；公司在研管线丰富，多个产品处于临床后期。  类似药出海进入爆发期，多个产品获批或即将申报。公司多个类似药管线均进行全球三期临床开发，其中托珠单抗已于2023年9月在美国获批，并预计2024年实现商业化；贝伐珠单抗类似物预计于2023年底在美国获批；乌司奴单抗全球临床已结束，预计2024H1在中国及美国提交BLA申请；戈利木单抗即将完成全球三期；司库奇尤单抗类似药正在进行入组；后续还有多个产品计划开展全球三期临床。  深度布局ADC赛道，叶酸受体ADC差异化明显：公司拥有众多创新药管线，多个处于临床后期。在抗肿瘤药物领域重点布局ADC药物，目前管线中共有5款ADC药物进入临床，分别靶向FRα、B7H3、HER2、Trop2及Nectin-4。管线中巴替非班（抗血栓一类新药）已报产，预计2024年获批，BAT4406F（CD20单抗）治疗视神经脊髓炎适应症已处于关键三期；BAT5906（VEGF）治疗wAMD适应症处于三期阶段；  公司目前存在较大认知差，主要集中三个方面：1）生物类似药出海的壁垒；2）海外生物类似药物的市场情况；3）百奥泰类似药估值方法。我们认为生物类似药出海欧美壁垒较高，包括时间和金钱成本、FDA严格的GMP核查、以及专利诉讼与和解等；同时海外类似药市场前景广阔，随着多个重磅生物药专利到期，类似药市场增速远高于药品整体增速；欧美类似药价格不同于化学仿制药，下降幅度较小且较为平缓，格局远好于化学仿制药；我们认为百奥泰已证明了自己大分子药物出海的能力，托珠和戈利木格局好，乌司奴进度快，海外潜力巨大。  盈利预测：我们预计百奥泰2023-2025年收入为6.66/14.77/26.48亿元，净利润为-4.92/-2.71/3.24亿元；采用DCF方法估值，假设加权平均资本成本WACC为9.52%，永续增长率3%。以上假设下，经由DCF估值方法计算得公司股权价值为293.8亿人民币，目标价70.96元/股.  风险提示：新药研发风险、药品注册审批风险、商业化不及预期风险等 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 414.08 流通A股(百万股)： 414.08 52周内股价区间(元)： 21.22-38.15 总市值(百万元)： 17,155.33 总资产(百万元)： 2,333.50 每股净资产(元)： 2.96 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 837 455 666 1,477 2,648 (+/-)YOY(%) 352.2% -45.6% 46.2% 122.0% 79.3% 净利润(百万元) 82 -480 -492 -271 324 (+/-)YOY(%) 116.0% -686.3% -2.5% 45.0% 219.7% 全面摊薄EPS(元) 0.20 -1.16 -1.19 -0.65 0.78 毛利率(%) 95.7% 58.1% 70.0% 72.4% 74.8% 净资产收益率(%) 3.9% -29.9% -44.1% -32.1% 27.8% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -23%-11%0%11%23%34%46%57%69%2022-112023-032023-072023-11百奥泰沪深300 公司首次覆盖 百奥泰（688177.SH） 2 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 成立20年，迎来产品收获爆发期 ............................................................................... 6 1.1. 股权清晰，团队稳定，产品迎来收获期 .............................................................. 6 1.2. 具备完善的产研体系，管线丰富 ......................................................................... 8 1.3. 多款产品已上市，收入稳步提升 ....................................................................... 10 2. 多个类似药出海，欧美市场空间大、壁垒高 ............................................................. 11 2.1. 全球生物类似药开发进入“黄金时代” ............................................................ 11 2.1.1. 类似药的壁垒？ ........................................................................................ 13 2.1.2. 类似药价格如何预估？ ............................................................................. 14 2.1.3. 类似药渗透率如何预估？ .......................................................................... 15 2.2. 生物类似药聚焦自免大单品，研发进度靠前具有海外竞争力 ............................ 17 2.2.1. 托珠单抗：美国上市，打响出海第一枪 .................................................... 17 2.2.2. 贝伐珠单抗：欧美已申报上市 .................................................................. 20 2.2.3. 乌司奴单抗：自免大单品，欧美尚无生物类似药商业化 .......................... 23 2.2.4. 戈利木单抗：全球销售超30亿美金，类似药格局好 ............................... 25 2.2.5. 司库奇尤单抗：50亿美元市场，仅百奥泰类似药处于三期...................... 26 2.2.6. 阿达木单抗：19年获批，市场增长迅速................................................... 28 2.3. 类似药盈利预测................................................................................................. 29 2.3.1. 国内销售预测及假设 ................................................................................. 29 2.3.2. 海外盈利预测汇总 .................................................................................... 31 3. 多个创新药处于后期，深度布局ADC赛道 ............................................................... 34 3.1. 深度布局ADC平台，叶酸受体ADC差异化明显 ............................................. 34 3.2. 多个创新药品种处于临床后期 ........................................................................... 36 3.2.1. 巴替非班：GPIIb/IIIa 受体抗血栓一类新药已报产................................. 36 3.2.2. 两款创新药处于关键三期阶段 .................................................................. 37 3.3. 创新药盈利预测................................................................................................. 38 4. 盈利预测及估值 ......................................................................................................... 40 5. 风险提示 .................................................................................................................... 41 公司首次覆盖 百奥泰（688177.SH） 3 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司发展历程及重要里程碑.................................................................