IPO专题：新股精要—国内领先的大豆蛋白生产商索宝蛋白

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的大豆蛋白生产商，拥有完整产业链，下游客户合作关系稳定，已成为美国邦吉全球战略伙伴。“清洁饮食”趋势推动大豆蛋白消费提升，植物肉等下游需求持续扩张发展前景广阔。（2）公司本次公开发行股票数量为4786.48万股，发行后总股本为19145.9105万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金5.55亿元，本次募投项目将有助于增强公司的业务深度，释放规模化生产效益。 主营业务分析：公司主营业务为大豆蛋白系列产品及非转基因大豆油，主要产品包括大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白、组织化蛋白 、非转基因大豆油。其中大豆蛋白系列产品是公司主营业务收入的主要来源。受公司大豆蛋白产品价格及销量齐升带动公司业绩呈上升趋势，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为20.18%和31.11%。原材料价格上涨及汇率波动影响公司毛利率有所下降，2020~2022年及2023H1分别为14.40%、14.00%、13.27%和12.95%。公司规模效应逐渐显现，期间费用率持续下降。 行业发展及竞争格局：以大豆蛋白为代表的“清洁饮食”的趋势推动大豆蛋白行业发展，预计2026年全球大豆蛋白市场规模将达到288亿元，中国占据约50%市场份额。下游肉制品加工业对大豆蛋白的需求不断增长，植物肉等替代肉品类市场发展前景广阔，休闲食品行业快速发展带动大豆蛋白需求。目前外资企业在大豆蛋白领域优势明显，国内行业集中度相对较高，公司大豆蛋白销售规模约占国内大豆蛋白厂商销售规模的10%左右，品牌知名度和美誉度高。 可比公司估值情况：公司所在行业公司所在行业“C13农副食品加工业”近一个月（截至2023年11月27日）静态市盈率为17.31倍。根据招股意向书披露 ， 选择双塔食品 （002481.SZ） 、 金龙鱼（300999.SZ）、嘉华股份（603182.SH）作为可比公司。截至2023年11月27日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为41.93倍（剔除负值双塔食品），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为62.56倍和44.25倍。 风险提示：1）汇率波动风险；2）上游原材料价格波动及毛利率下降风险。 1.索宝蛋白：国内领先的大豆蛋白生产商 公司是国内领先的大豆蛋白生产商，拥有完整产业链，下游客户合作关系稳定，已成为美国邦吉全球战略伙伴。公司定位于大豆蛋白健康营养方案提供商，致力于为食品、保健品等客户提供解决方案， 根据不同客户针对蛋白含量、乳化、凝胶、保油、保水等的不同需求 ，用不同型号、类别的大豆蛋白为客户提供定制化解决方案。公司是行业内为数不多的大豆蛋白深加工产业链最完整、产品最丰富的企业 ，具有从大豆采购、低温浸出和大豆分离蛋白、非功能性浓缩蛋白、 功能性浓缩蛋白、组织化蛋白（组织蛋白、拉丝蛋白）等全系列产品的生产线，主要产品包括大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白（含非功能性浓缩蛋白、功能性浓缩蛋白）、组织化蛋白和非转基因大豆油，其中功能性浓缩蛋白、组织化蛋白产品主要面向海外客户，用于肉制品、 植物肉生产。目前，公司拥有“索宝”、“索太”、“索康”、“索乐”、“康太”、“万得福”等注册商标，在各自的产品领域形成了较高的品牌知名度和美誉度，与下游主要肉制品生产商双汇发展、休闲食品生产商盐津铺子、餐饮企业海底捞、食用油深加工企业鲁花集团等保持良好合作关系。 同时，公司已与全球四大粮商中的美国邦吉成为全球战略伙伴， 致力于植物肉、功能食品等产业全球布局。截至2022年，公司大豆分离蛋白、非功能性浓缩蛋白、功能性浓缩蛋白、组织化蛋白、非转基因大豆油年产能分别为3万吨、5.4万吨、1.2万吨、2.9万吨和3.6万吨。本次募投项目还将投资建设3万吨大豆组织拉丝蛋白生产线和5000吨大豆颗粒蛋白生产线。根据中国食品土畜进出口商会大豆蛋白分会调研的统计数据测算，公司大豆蛋白的销售规模约占国内大豆蛋白厂商销售规模的10%左右，处于领先地位。 “清洁饮食”趋势推动大豆蛋白消费提升，植物肉等下游需求持续扩张发展前景广阔。大豆蛋白是目前植物蛋白的主要产品种类 ，占植物蛋白市场价值的一半以上。随着消费者对食物“天然有机”等特征关注度提升，提倡保留食物原味，较少加工步骤，以大豆蛋白为代表的 “清洁饮食”趋势益盛，推动大豆蛋白产品消费增加。根据QYResearch数据，2020年全球大豆蛋白市场规模约228亿元人民币，其中中国是全球最大的大豆蛋白市场，占约50%的市场份额，预计2020~2026年间，全球大豆蛋白市场将以3.4%的年复合增长率增长，到2026年，达到288亿元人民币的规模。从下游需求来看，近年来植物肉市场不断扩大，休闲食品行业及保健品行业发展较为迅速，大豆蛋白制品符合健康餐饮的发展趋势，下游应用市场得以不断扩大。未来，大豆蛋白竞争主要集中在科研创新，拓宽新产品应用领域，抢占高端产品市场， 完善品牌建设，健全产业链条。 2.主营业务分析及前五大客户 公司大豆蛋白产品量价齐升带动业绩稳定增长，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为20.18%和31.11%。公司主营业务为大豆蛋白系列产品及非转基因大豆油，主要产品包括大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白、组织化蛋白、非转基因大豆油。其中大豆蛋白系列产品占主营业务收入的比例分别为68.81%、61.24%、62.38%和66.23%，是公司主营业务收入的主要来源。2020~2022年和2023H1，公司营业收入分别为12.79亿元、15.86亿元、18.47亿元和8.47亿元，2020~2022年均复合增长率为20.18%；归母净利润分别为0.98亿元、1.24亿元、1.68亿元和0.74亿元，2020~2022年均复合增长率为31.31%，公司整体业绩呈现稳步增长趋势，2023年上半年略有下滑。2021年度，公司营业收入增长率24.05%，主要是因为受主要原材料大豆价格大幅上涨影响，公司2021年度产品价格提升幅度较大带动收入增长。2022年度，公司营业收入增长率16.44%。主要由于大豆浓缩蛋白产品需求增加带动销量提升、组织化蛋白产品合同到期后与客户重新定价上调产品价格以及非转基因大豆油单价上升影响。2023年上半年，受主要原材料大豆价格大幅下降影响，公司产品平均售价有所下降，导致收入下滑。 图1：公司整体业绩呈现稳步增长趋势 图2：大豆蛋白系列产品产品为公司主要收入来源 原材料价格上涨及汇率波动影响 ，公司毛利率呈现下降趋势。 2020~2022年及2023H1，公司综合毛利率分别为14.40%、14.00%、13.27%和12.95%，呈现下降趋势。从产品结构来看：1）大豆分离蛋白：2020~2022年及2023H1毛利率分别为11.90%、13.32%、11.38%和9.71%，呈先上升后下降的趋势。2021年分离蛋白毛利率较2020年上升1.42%，主要是由于其单价提升16.99%而单位成本仅上升15.10%。 2022年分离蛋白毛利率同比下降1.94%，主要是由于其单价上升17.79%但单位成本上升20.61%。2）大豆浓缩蛋白：2020~2022年及2023H1毛利率分别为18.07%、17.72%、19.53%和21.63%，呈现先下降后上升的趋势。2021、2022年大豆原材料价格持续上行，公司产品销售单价同步调整但幅度有限影响公司毛利率降低。2023年上半年大豆原材料价格以及公司采购蒸汽价格下降，大豆浓缩蛋白单位成本较2022年下降10.75%，公司大豆浓缩蛋白毛利率上行。3）组织化蛋白：2020~2022年及2023H1公司组织化蛋白毛利率分别为27.69%、19.37%、21.05%和26.33%，呈现先下降后上升趋势。主要原因是公司组织化蛋白产品以外销为主，公司与部分境外客户签署的销售合同执行周期较长，2021年在执行期间约定的销售价格未能及时转嫁原材料上涨带来的成本增加以及海运费上涨的影响，叠加人民币升值导致的执行期内订单换算成人民币后实际销售价格偏低。2022年度，公司与客户协商调整产品价格，与此同时美元兑人民币汇率有所上升，导致毛利率回升。2023年上半年，海运费成本下降以及美元兑人民币汇率上升，导致毛利率上升。4）非转基因大豆油：2020~2022年及2023H1公司非转基因大豆油毛利率分别为6.45%、10.63%、8.34%和3.34%，呈现一定波动。主要系原材料非转基因大豆价格的波动所致。 规模效应逐渐显现公司期间费用率持续下降。2020~2022年及2023H1公司期间费用率分别为5.39%、4.06%、2.84%和3.00%。1）销售费用率：2020~2022年及2023H1，公司销售费用率分别为1.26%、1.21%、1.04%和0.96%，规模效应公司销售费用率有所下降。相较于可比公司，公司销售费用率略低于平均水平，主要是由于公司渠道推广以及宣传费用偏低。2）管理费用率：2020~2022年及2023H1公司管理费用率分别为2.58%、1.71%、1.53%和1.40%，整体呈下降态势，2020年管理费用率略高于同行业可比公司，主要原因是由于股份支付费用计入当年管理费用金额较大。3）研发费用：2020~2022年及2023H1，公司研发费用率分别为0.87%、0.78%、0.67%和0.63%，公司近些年一直致力于通过持续技术进步不断提升大豆蛋白产品特性，加大研发投入， 研发费用整体呈上升趋势。 图3：原材料价格以及汇率波动导致公司毛利率波动 图4：规模效应下公司期间费用率下行 表1：公司2023年1~6月前五大客户 BusinessWire预言，植物蛋白质将会占据整个蛋白质市场的1/3。未来，消费者将更加重视食物的“天然有机”等特征，提倡保留食物原味，减少加工步骤；而以大豆蛋白为代表的“清洁饮食”的趋势，更将直接推动大豆蛋白产品消费的增加。根据QYResearch数据，2020年全球大豆蛋白市场规模约228亿元人民币，中国是全球最大的大豆蛋白市场，占约50%的市场份额，其次是美国和欧洲。QYResearch预测，在2020-2026年间，全球大豆蛋白市场将以3.4%的年复合增长率增长，到2026年，达到288亿元人民币的规模。目前，中国用于大豆蛋白生产的大豆量处于逐年增加状态。2019年，我国大豆产量约为1,810万吨，其中约240万吨用于大豆蛋白加工。到2024年，我国用于大豆蛋白生产加工的大豆量将达到373.04万吨。 肉制品加工业对大豆蛋白的需求不断增长，植物肉等替代肉品类市场发展前景广阔，休闲食品行业快速发展带动大豆蛋白需求。大豆蛋白应用覆盖几乎整个食品行业，主要包括肉制品、休闲食品、 餐饮 、保健品及植物肉等行业。肉制品加工业是大豆蛋白消费量最大的行业，在火腿肠、午餐肉、香肠、肉馅、肉罐头等肉制品及速冻丸子类食品加工中广泛应用。2022年全球加工肉类市场规模为5855.4亿美元，预计2026年将达7372亿美元，呈稳定增长态势。肉制品加工行业生产规模的持续增长将进一步扩大对大豆蛋白的需求。与此同时，近年来肉类食品安全事件频发使得肉类生产安全受到公众质疑，而植物蛋白的广泛利用一方面可以减少动物饲养过程中的污染，另一方面则大大降低了牲畜传染病给人类健康带来的影响。植物肉的生产与制作恰好符合目前新一代城市年轻人群对于健康生活的需求，低脂肪高蛋白的特点受到追求生活品质的消费者的青睐，逐渐成为大豆蛋白新的增长点。 休闲食品方面，随着居民收入的增长、生活水平的提升，以及新兴零售渠道的快速兴起，休闲食品行业正处于发展的快车道。休闲豆制品为素食类休闲食品，以大豆组织蛋白、大豆拉丝蛋白为原料的休闲豆制品，凭借独特的风味和口感，成为休闲类主流食品，市场发展空间大。2016年至2020年，我国休闲食品行业市场规模从8224亿元增长至12984亿元，年复合增长率达12.09%。预计我国休闲食品行业市场