2024年度城投债投资策略：政策暖风下的收益再挖掘

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2023年11月28日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 相关研究 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 金融债投资策略研究： 《金融债品种速通手册》 信用债投资策略研究： 《云南区域城投：政策边际利好》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 《 河 北 ：“ 燕 赵 大 地 ” 的 城 投 观 察（上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》《皖北城投观察》 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机会》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略（上）》 《中资美元债跟踪：可关注绍兴、重2024年度城投债投资策略： 政策暖风下的收益再挖掘 [Table_Summary] 研报要点：  2023年7月24日，中央政治局会议召开，做出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要表述，为地方政府化解当前债务工作指引了新方向。政治局会议后城投债行情开始演绎，市场对城投债偏好明显提升，而随着特殊再融资债重启化债、央行提供应急性流动性支持等政策不断加码，城投短债开启了抢配模式。 2023年行情复盘：  （1）2023年城投债收益率基本保持持续下行的趋势，债市走牛，低等级短久期的城投债利差压缩幅度更大。7月中下旬政治局会议后，市场对城投债的配置热情进一步加强，高倍认购城投债的现象屡现，抢配情绪下城投利差持续下行，其中短久期低等级利差压缩行情更明显，市场机构更偏好短久期下沉策略。（2）化债利好政策和资产荒行情的碰撞下，城投债整体利差快速收窄，“政策暖风”也吹向了曾经的“网红区域”，估值水平和利差空间均有所修复。（3）从估值变动情况来看，政治局会议后各省市城投债收益率集体下行，其中天津、云南、广西、贵州等债务压力较大、经济实力相对较弱的省份下行幅度最大。说明市场对尾部区域城投债的风险偏好明显上升，对高息城投债的挖掘更加积极。 2024年投资策略：  “一揽子化债”作为今年下半年和未来一整年的行情主线，对城投债市场和机构行为影响颇大。市场对于2025年到期的债券兜底预期有所加强，因此对于未来2年到期债券的下沉意愿更强，挖掘诉求更高。考虑到1年以内的城投债在此番行情的推动下超额收益可能被快速压缩，可适当拉长久期，关注化债支持力度较强区域的1年-2年期城投债。对于更长期限的债券建议结合区域基本面和平台资质分析，谨慎过度下沉。  对于2024年城投债的投资策略，我们主要聚焦山东、河北、天津和湖南这4个省份，这些区域或本身的经济条件不差、但城投债未被市场准确定价而出现超额收益，或因为出现过负面舆情导致区域整体估值水平被拉高，我们对这4个省市的地级市或辖区进行深度挖掘，梳理未来一年或两年内哪些地区或哪些平台存在超额收益空间。  山东省：建议重点考虑省级、地级市本级以及经济基础较好的区县级平台，或有较好收益机会。截止2023年11月10日，债券总体估值收益率高于5.0%的城投平台主要分布在省级、济南、东营、菏泽、济宁、临沂、日照、泰安及潍坊等地级市，且目前可选平台数量并不多，可以适当放宽至估值收益率高于4.3%的债券品种。债券总体估值收益率高于5.0%的区县级城投平台，主要分布在潍坊、临沂、淄博、菏泽、德州、滨州的区县，青岛李沧区、崂山区与济南莱芜区、钢城区也各有少量城投平台估值高于5.0%，都可以重点关注。  河北省：区域方面，主要推荐唐山和张家口。其中唐山具备港口优势，可选择短久期债券。主体方面，可关注唐山控股、曹妃甸等主体。其中曹妃甸目前1-2年期收益率在6%以上，有一定性价比。估值收益率影响因素包括：河北省政府能否持续加强政府债务管理，指导市县完善化债规划、消化存量债务，严防新增隐性债务和化债不实。曹妃甸控股子公司数量较多，且涉及业务多元化，对公司的管理形成一定压力，可关注这部分业务后续是否有改善，以及多元化业务继续扩展带来的估值上行风险；部分应收款账期长，可关注这块带来的减值风险，是否会带来估值上行。张家口市经济财政实力一般，主要关注此次化债可能带来的利 固定收益专题 1 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 庆、陕西等地城投债》 《煤价高位震荡，可关注冀中能源》 好。张家口通泰控股目前1-2年期债券收益率在5%-7%之间，可适当参与。估值波动影响因素方面，主要关注以下：公司高速公路业务投资规模大且回收期长，未来投资收益情况存在一定不确定性。  天津市：在化债政策明朗、市场信心提升和“资产荒”多重因素叠加的背景下，天津城投债还是存在一定的收益空间，不过考虑到基本面仍相对较弱，短债滚续压力也比较大，建议博弈短端机会，建议关注以下区域优质主体两年以内到期的短期城投债：滨海新区、和平区、河西区、津南区、武清区和西青区，1年以内到期的平均估值收益率在 2.87%-6.11%左右，1-2年期的平均收益率在 3.33%-7.68%。  湖南省：建议关注经济基本面不错的区域如常德、衡阳、岳阳、株洲、郴州等，收益率均在3.5%以上，可适当拉久期挖掘。而对于基本面较弱、财政自给率较低的区域如益阳、邵阳、娄底等，建议谨慎下沉和拉久期。平台选择方面，湖南省整体债务相对可控，且有望获得相对较多的再融资债券额度进行化债，因此其地级市主平台可以进行适当下沉，平均估值收益率均在4.5%以上。对于追求更高收益的机构投资者，建议关注区域经济财政实力较强、且经济增长速度较快区域的区县级平台，如岳阳、常德、株洲、郴州、邵阳的区县级平台，平均估值收益率均在5%以上。  风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 固定收益专题 1 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2023年行情复盘和2024年策略展望 ............................................... 4 2. “新旧动能转换下”的掘金机会-山东篇 ............................................. 11 2.1. 山东省“新旧动能转换”概况 ............................................................................... 11 2.2. 山东省经济发展概况 ........................................................................................ 12 2.3. 估值影响因素及投资策略 ................................................................................. 14 3. “燕赵大地”的城投投资机会—河北篇 .............................................. 19 3.1. 河北基本面分析 ............................................................................................... 19 3.2. 河北明年展望及城投平台推荐 .......................................................................... 20 4. “破局”之后的行情将如何演绎—天津篇 .......................................... 22 4.1. 天津城投市场现状 ............................................................................................ 22 4.2. 天津二级市场表现 ............................................................................................ 24 4.3. 天津各辖区基本面分析 ..................................................................................... 26 4.4. 天津区域明年展望及城投平台推荐 .................................................................. 28 5. 优先关注经济基本面较好的区域—湖南篇 ....................................... 29 5.1. 湖南城投市场现状 ............................................................................................ 29 5.2. 湖南各地级市基本面分析 ................................................................................. 31 5.3. 湖南区域明年展望及城投平台推荐 .................................................................. 33 风险提示 ............................................................................................. 35 信息披露 ............................................................................................. 36 图表目录 图 1：信用债各品种1年期收益率走势（%） ..................................................