运营商 ： 高股息行业的高繁荣

行业报告：电信行业GinYu余劲同 行业报告：通信行业 (852)25092113 gin.yu@gtjas.com.hk 2023年11月29日 运营商：高股息行业的高繁荣；成本减排和效率改进有待推进 我们认为高股息策略仍持有中长期分配价值。香港股市仍将面临一系列 不确定性，包括海外领导人选举、长期通胀一些海外机构对长期的问题和担忧 增长。考虑到高股息资产的特点，如它们 对全球流动性相对不敏感，盈利能力稳定，风险较大阻力，我们认为高股息资产具有中长期 配置价值。此外，我们认为国内存款利率 仍有下降空间，由于贷款利率的降低，各种 削减成本的政策和从活期存款转向定期存款的趋势存款。因此，从股息率的角度来看，我们认为电信运营商具有很高的价值。 高行业景气度有望维持。我们保持乐观关于运营商从人口红利到数据红利的转变 数字经济时代。运营商在网络中建立了核心优势安全业务凭借全面的网络安全产品线， 丰富的网络基础设施建设经验和海量数据 额定值:跑赢大盘 维护 评级：跑赢大市(维持) 电信运营商的资本支出 人民币十亿 202120222023F 183.6185.2183.2 86.7 92.599.0 74.276.9 69.0 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 积累。此外，由于他们的技术优势，在大规模计算网络上的资本支出和云网络中的持续研发 整合，结合他们的渠道优势，我们预计会有一个中国移动盈利增长 中国移动中国电信中国联通 资料来源：工业和信息化部。 政企业务运营商稳步增长。人民币百万元 8.0% 7.9% 7.7% 158,637 146,897 136,080 8.0% 125,459 运营商的成本降低和效率提高的结果将 180,000 股东净利润（LHS）同比增长（RHS） 8.5% 9% 超出市场预期。我们相信运营商会适度放缓 降低了5G站建设的步伐，由于目前支离破碎 160,0008% 140,0007% 5G的需求，它仍然需要时间进行大规模应用。此外，大多数 116,148 120,000 6% 5G基站目前处于中低频范围，导致 100,000 5% 在相对较低的建设成本中。因此，我们预计 运营商的5GCAPEX从明年开始。此外，作为更多的2G/3G基地车站和相关设备将退役，以减少网络运行和 维护成本，再加上与人工智能相关的运营成本下降应用和销售变化导致的营销费用下降 80,000 60,000 40,000 20,000 0 4% 3% 2% 1% 0% 2021A2022A2023F2024F2025F 战略，我们预计运营商的运营成本压力将进一步缓解。 运营商高分红策略有望维持。由于减速 市场竞争，工业数字化需求旺盛，降低传统业务投资放缓带来的折旧压力， 以及各种降低成本的措施，我们预计运营商将由于利润稳定，继续提高股息支付水平 增长和有效的成本控制。 资料来源：本公司，国泰君安国际。 股 票 研究 行 业 报告 证 券研究报 告 通 信 行业 我们维持“跑赢大盘”评级。推荐中国移动（00941 香港）、中国电信（00728HK）和中国联通（00762HK）。 催化剂:提高派息率和派息率；促进 数据因子相关业务，如数据因子相关资产的整合等。 风险警告:比预期更糟糕的成本降低和效率 改进；加剧市场竞争；慢于预期发展工业互联网业务。 电信部门 1.每周投资要点 核心投资要点：港股市场或将继续面临各种不确定因素，银行面临的压力 净息差意味着国内存款利率可能仍有下降空间，因此，我们认为高股息资产具有中长期配置价值。电信运营商兼具行业景气度高和高 股息率。市场担心运营商的盈利增长将在未来几年面临压力，这可能会影响红利支付，继续配置运营商不划算，但我们预计行业景气度较高 保持，同时运营商的成本控制和效率提升提升盈利能力，从而红利水平预期超出市场预期；市场可能低估配置需求对板块的支撑 长期资本。我们预计该板块将继续跑赢大盘。我们推荐中国移动(00941HK),中国电信（00728HK）、中国联通（00762HK）。 高股息资产正在成为港股市场的‘新核心资产’。虽然最近的表现 的高股息资产已经略显疲软，主要原因是投资风格的转变。历史数据显示，高股息策略的松绑表现为中债收益率上升或美债收益率下降， 对应于国内经济增长预期上调和全球流动性宽松状况，这些因素一致然而,香港股市仍将面临一系列不确定因素, 包括海外领导人选举、长期通胀问题，以及某些海外机构对 长期增长。考虑到高股息资产的特点，如其对全球流动性相对不敏感， 盈利能力稳定，且抗风险能力较强，我们认为高股息资产具备中长期配置价值。 国内存款利率仍有下降空间，这将为高红利带来有利条件 投资组合。在23年第二季度，银行的净息差降至1.74%，比2022年底下降了17个基点。银行目前面临较大的资产收益率压力，不仅由于降低贷款利率促进融资需求的趋势 居民和社会，但也由于各种削减成本的政策，如现有的按揭贷款置换、发专项再融资债券、银行支持地方政府债务置换等，都将大幅降低 行资产端利率，进一步向银行净息差传导压力，但考虑到净 息差已经下降到较低水平，银行需要在更大程度上降低存款成本来应对这一情况。另一方面，活期存款向定期存款转移的趋势不断增加，平均存款 成本。这意味着银行需要在更大程度上降低各种存款定价利率，以压低利息成本支付。因此，我们认为银行将继续降低存款利率，这将有利于高股息股票。从从股息率的角度来看，我们仍然认为运营商仍然很有价值。 图-1：四大存款利率国内银行 图-2：商业银行净息差 % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1年期存款利率 3年期存款利率 活期存款利率 % 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 来源：iFind，国泰君安国际。资料来源：中国银保监会、国泰君安 国际。 电信部门 我们认为，行业景气度高、业绩稳定增长是影响股价的关键因素 三大运营商的业绩。在市场竞争放缓，工业数字化需求旺盛的背景下，和减少传统业务投资放缓带来的折旧压力，以及各种成本降低 据测算，中国移动、中国电信、中国联通股东净利润分别上升7.1%/10.4%/10.1%， 分别在1-3季度23。高分红板块备受市场关注，电信运营商罕见高该行业的繁荣目标。 我们预计高行业景气度维持。在过去的4G时代，运营商的各种政策使得竞争愈演愈烈，如提速降费、移动号码可移植性等，导致 ARPU和盈利能力。然而，在当前5G时代，随着中国经济的转型和从外部环境的安全，以及人口红利的消失，运营商的定位一直在变化。 此外，中央企业的考核体系也正在向质量指标转变。总体而言，我们认为在传统业务中，运营商的市场竞争环境将保持适度，有利于 运营商。 尽管在第三季度运营商的政府和企业业务放缓，我们仍然对他们的数字经济时代从人口红利向数据红利转变。随着连续 实施我国“十四五”数字化转型规划，网络安全市场不断扩大；运营商云和大数据业务正在经历高度繁荣。首先，运营商全面的网络安全产品线 具有广泛的应用场景，包括防火墙、入侵检测系统、DDoS攻击防御系统、安全审计系统等，同时，运营商在网络基础设施建设和海量数据积累方面的丰富经验有在网络安全服务方面创造了独特的优势。其次，云和网络安全作为第一道防线 安全系统，受到政府和企业客户的高度重视。此外，运营商的大规模CAPEX 计算网络和云网络集成的持续研发不断创造差异化竞争政府和企业服务的优势。此外，运营商可以根据他们的 完善的国家布局，更好地将服务延伸到全国各地。因此，政府和运营商的企业客户也在不断增加,而其渠道费用仍在下降,这证明了其在自主政府和企业渠道方面的优势。 我们预计运营商的成本降低和效率提升结果将超出市场预期。首先，我们 预计明年5GCAPEX将下降。根据工信部提供的指南，364万个5G基站需要2025年建成，3Q23已经建成318.9万个5G基站，目前5G面临需求挑战碎片化，实现大规模应用仍需要时间，因此，我们认为运营商将适度 放缓建设步伐，同时确保未来两年适度推进，这意味着5GCAPEX下降。此外，目前大多数5G基站都部署在中低频范围内，导致建设较低 成本。因此，我们预计从明年开始，运营商的5GCAPEX将出现下降趋势。其次，OPEX的压力运营商也有望得到进一步缓解。我们预计更多的2G/3G基站和相关设备将退役到 降低网络运维成本。此外，5G基站的智能休眠模式可节省至少10%的每个基站每年的电费，以及AI智能客户服务和AI智能网络的利用率维修模式也进一步降低了运营成本。此外，销售费用方面的压力 由于数字营销策略的实施、激烈竞争的减少和 关闭冗余商店。因此，我们预计运营商将在降低成本和效率提高。 电信部门 图3：电信运营商的资本支出图4：中国移动盈利增长 人民币十亿 202120222023F 人民币百万元 180,000 7.7% 股东净利润（LHS）同比增长（RHS） 8.5% 9% 8.0%7.9% 158,637 200 183.6 185.2183.2 180160140120100 86.7 806040200 92.5 99.0 69.0 74.2 76.9 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 116,148 125,459 136,080 146,897 8% 8.0% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 中国移动中国电信中国联通 00% 2021A2022A2023F2024F2025F 来源：中国移动、中国电信、中国联通、国泰君安国际。 资料来源：本公司，国泰君安国际。 三大电信运营商持续提升股东回报，保持高分红。基于 截至2023年11月28日的收盘价，预计2023年中国移动、中国电信和中国联通的股息收益率为 预计分别为7.8%、7.2%和7.3%。此外，三大运营商一直在不断增加 他们近年来的股利支付率。中国移动和中国电信计划将其年度股利支付率提高至 2023年超过70%，而我们预计2023年中国联通的股息支付率将在55%左右。结合稳定的利润增长，我们预计运营商将继续提高股息支付水平，而高 分红将为运营商股价提供良好的安全边际。 表1：三大运营商的股息率 股价 Company股票代码 股息率（%） (港元) 23F 24F 25F 中国移动 00941香港 62.500 7.8 8.4 9.1 中国电信 00728香港 3.530 7.2 8.4 9.3 中国联通 00762香港 5.010 7.3 8.7 10.0 来源：彭博社，国泰君安国际。 注：截至2023年11月28日的数据。 风险:降成本和效率提升不及预期；市场竞争加剧；慢于预期发展工业互联网业务。 2、附录：主要公司盈利预测与估值 代码 (港元) 表2：主要公司盈利预测及估值表 Company Stock 股价 每股收益（人民币） PE(x) 投资评级 22A 23F 24F 22A 23F 24F 中国移动 00941香港 62.500 5.877 6.375 6.881 9.4 9.2 8.5 购买 中国电信 00728香港 3.530 0.327 0.372 0.414 9.6 8.9 8.0 购买 中国联通 00762香港 5.010 0.547 0.631 0.720 8.1 7.4 6.5 购买 来源：彭博社，国泰君安国际。 注：截至2023年11月28日的数据。 电信部门 公司评级定义 基准：香港恒生指数 时间范围：6至18个月 额定值定义 购买买入 累积收集 中性中性 减少减持 出售卖出 相对业绩>15%； 或公司或行业的基本面前景良好。相对业绩为5%至15%； 或公司或行业的基本面前景良好。