电信行业 ： 运营商将保持高度繁荣 ； 光模块出货量将蓬勃发展

行业报告：电信行业GinYu余劲同 行业报告：通信行业 (852)25092113 gin.yu@gtjas.com.hk 2024年2月5日 保持高繁荣的运营商；光学模块出货量将蓬勃发展 运营商继续经历各种增长趋势 维度。首先，运营商的表现一直显示 额定值: 跑赢大盘 多个季度稳定增长，进入 a 高质量的阶段 维护 发展；此外，降低成本和提高效率的结果 是显著的。其次，运营商专注于结构优化 总体资本支出方面，取得重大成果。第三，新兴企业带来上升的“第二曲线”；2023年，新兴企业 实现总收入3564亿元（同比增长19.1%）。第四，运营商正在更加关注投资者的权利。目前的股息支付比率 三个运营商的范围从55%到70%，而三个运营商 评级：跑赢大市(维持) 电信收入累计同比增长 rate 28.3% 21.4% 16.8% 20.0% 8.1% 8.0% 6.2% 3.9% 电信收入同比增长率电信业务量同比增长率 继续回购股票，增强市场信心。 年报预览季为高增长提供指引 轨道。最近，多家公司发布了他们的2023年度业绩预测存在显著差异。由于库存消化 以及与电信投资相关的起搏问题， 供应链中的公司普遍疲软。电信运营商的 盈利能力有望保持相对稳定的增长。物联网的盈利能力 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2020 2021 20222023 与经济周期相关的公司有望复苏，但仍然存在弱。光模块公司业绩分化，与 进入全球供应链的企业通过以下方式显着增长季度，而仅在某些市场运营的公司相对而言弱。我们建议关注能够参与全球的公司 资料来源：中华人民共和国工业和信息化部注：电信业务体量采用不变价格法计算 前一年。 移动通信基站 '000移动基站数量 4G基站数量 5G基站数量 2G/3G基站数量 与经济复苏有关的技术革命和观察部门 和库存周期. 2023年是生成AI的一年，从2024年开始，需求 对于AI光模块来说只是处于周期的早期阶段。我们预测 投资者对AI投资的模糊预期将逐步加强。 此前，台积电预计2024年收入增长超过20%，超过全球晶圆代工行业的增长速度。未来的复合 人工智能驱动的HPC收入的年增长率预计将达到 50％在未来几年。Meta计划大力投资建立自己的 一般人工智能。AMD提高了24季度的销售和利润预期。 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 201820192020202120222023 海外核心AI公司对该行业给予了积极的展望，其中光电互联需求强劲。2023年12月，中国 海关数据记录的光模块月度出口值最高 历史，带来中国AI驱动光模块的高度繁荣。 投资建议：1）数据因素：电信运营商部门是数字经济基础设施和运营的核心，我们推荐中国 联通（00762HK），受益人是中国移动（00941HK）和中国电信（00728HK）。2）预期低位改善机会 估值板块，包括中兴通讯（00763HK）、中国大厦（00788HK）和中国服务（00552HK）。3）消费电子领域：我们推荐 比亚迪电子（00285香港）。 风险警告:AI和云计算的发展低于预期；交通服务和工业互联网发展慢于预期 应用。 资料来源：中国工业和信息化部。 股 票 研究 行 业 报告 证 券研究报 告 通 信 行业 有关免责声明，请参阅最后一页共5页第1页 1.投资要点 电信部门 运营商在各个维度继续经历上升趋势。自2020年以来，运营商在所有方面，结合盈利能力提升和高分红趋势，港股和A股的PB比 三大运营商目前被大大低估。首先，自2009年下半年以来，运营商的表现一直表现出多个季度的稳定增长，进入高质量发展阶段。此外，降低成本措施 havebeeneffectivelyimplemented,leadingthecontinuousimprovementinindustryrevenueandprofitability.Thustelecomservice2023年营收达到1.68万亿元（同比+6.2%）。其次，从整体资本支出来看，运营商主要关注 结构优化，提高质量，降低成本的措施取得了明显成效。第三，新兴 业务成为持续的亮点，“第二曲线”不断攀升。2023年，新兴业务如 数据中心、云计算、大数据、物联网实现总营收3564亿元（同比+19.1%）。占新兴业务的电信服务收入从2022年的19.4%增长到2023年的21.2%，为 电信服务收入增长。年，云计算和大数据业务收入同比增长37.5% 2023年。第四，运营商更加关注投资者权益。目前三家运营商的股息支付率 55%至70%不等，同时三家运营商不断回购股份以增强市场信心。 年报预览季为高增长赛道提供指引。最近，多家公司 发布了2023年年度业绩预测，差异显著。由于库存消化和节奏问题与2023年电信投资相关，供应链上的公司业绩普遍疲软。电信 运营商的盈利能力有望保持相对稳定的增长。与经济周期相关的物联网公司的盈利能力是料复苏但依然疲弱。光模块公司业绩分化，企 进入全球供应链的季度显着增长，而仅在某些市场运营的公司相对较弱。我们建议关注能够参与全球技术革命的公司，观察与经济复苏和库存周期相关的部门。 图-1：固定宽带接入业务收入图2：移动数据流量业务收入 人民币十亿人民币十亿 互联网宽带接入业务收入（LHS）移动数据流量收入(LHS)同比增长（RHS） 300 250 200 12.0%650 262.6 10.6% 240.6 9.3% 224.3 202.7 178.4 185.5 7.7% 7.2% 6.6% 4.0% 640 10.0% 630 8.0% 620 10.0% 642.6 9.1% 639.7 636.8 620.4 609.6 3.3% 598.4 1.9% 1.8% 0.7% -0.9% 8.0% 6.0% 150 100 50 6.0% 4.0% 2.0% 610 600 590 580 4.0% 2.0% 0.0% 0 201820192020202120222023 0.0% 570 2018 2019202020212022 2023 -2.0% 资料来源：中国工业和信息化部。资料来源：中国工业和信息化部。 图3：新兴业务收入图4：语音服务收入 人民币十亿人民币十亿 32.1% 356.4 26.0% 26.4% 306.0 25.2% 21.8% 237.2 19.1% 173.7 137.4 108.4 新兴业务收入（LHS）同比增长（RHS） Vocie服务收入(LHS) 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 16.0% 174.4 13.4% 161.3 12.3%143.5 137.5 133.7 129.3 10.6% 9.4% 8.5% 7.7% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.00.0%0.00.0% 201820192020202120222023201820192020202120222023 资料来源：中国工业和信息化部。资料来源：中国工业和信息化部。 电信部门 图5：操作员的CAPEX图6：运营商在计算能力上的资本支出 人民币十亿人民币十亿 2020 202120222023E20222023 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 180.6 183.6 185.2 183.2 99.0 92.5 50 45 40 33.5 35 30 25 45.2 100.0 84.886.719.5 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 67.6 74.276.9 20 69.0 15 10 5 0 1412.4 15.9 中国移动中国电信中国联通中国移动中国电信中国联通 来源：中国移动、中国电信、中国联通、国泰君安国际。 来源：中国移动、中国电信、中国联通、国泰君安国际。 2023年是生成式AI年，从2024年开始，AI光模块的需求仅处于早期的循环。我们预测,随着国内外大规模模型和应用不断涌现, 投资者对AI投资的模糊预期将逐渐加强。此前，台积电预计收入增长超过 2024年为20%，超过全球晶圆代工行业的增速。未来复合年增长率为 AI驱动的HPC收入预计将在未来几年达到50％。Meta首席执行官MarkZuckerberg宣布Meta的计划大力投资建立自己的通用人工智能，旨在在几乎所有领域实现或超越人类智能 尽可能争取开源。到2024年底，Meta预计将拥有约350,000NvidiaH100 GPU，加上NvidiaA100GPU和其他AI芯片，Meta的GPU库存将达到近60万台。已上调了2QFY24的销售和利润预期，预计第二季度净销售额为36-36.5亿美元，较此前27-29亿美元的指导。海外核心AI公司对该行业给予了积极的展望， 对光电互连的需求。剑桥科技最近还宣布，其第一代1.6T光 模块产品将在2024年的OFC展览会上进行现场展示，小批量出货量预计在2H24。 2023年12月，中国海关数据创下光模块月度出口额历史新高。The 12月中国光模块出口总额为35.14亿元人民币（同比+26%，环比+22.8%）。光模块主要省份12月出口数据，江苏省月出口16.62亿元 （同比+57.52%+月环比+29.89%），四川省月出口5.21亿元（同比+3.2%+月环比+37.02%）。中国是光模块生产大国，海关数据的高增长有力支撑了 AI驱动的光模块。 图7：2023年12月中国光模块出口创历史新高 人民币十亿 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：中国海关。 2.市场观点 我们覆盖的电信板块股票整体表现略胜大盘周。上周，恒生指数下跌2.6%，而我们在电讯业下跌1.7%。 表1：电信部门的业绩 电信部门 股价 Company股票代码 绝对收益相对收益率 (港元) 1周1个月3个月1周 1个月 3个月 恒生指数 恒生指数 15,533.56 (2.6) (7.5) (9.8) 恒生中国Ent指数 HSCEI指数 5,218.99 (2.6) (8.0) (11.7) 恒生科技指数 HSTECH指数 3,043.90 (4.5) (18.1) (20.2) 中国移动 00941香港 66.50 (1.3) 3.5 6.3 1.4 9.6 18.4 中国电信 00728香港 3.99 (0.2) 7.8 16.0 2.4 13.9 28.0 中国联通 00762香港 5.36 0.8 13.1 8.9 3.4 19.1 21.0 中兴通讯 00763香港 13.62 (5.7) (18.5) (22.1) (3.1) (12.5) (10.0) 中国塔 00788HK 0.86 4.9 6.2 16.2 7.5 12.2 28.3 中国服务 00552HK 3.26 1.2 0.6 0.3 3.9 6.7 12.4 比亚迪电子 00285HK 26.85 (3.8) (25.1) (20.9) (1.1) (19.0) (8.9) 简单平均值 (1.7) (4.6) 2.8 1.0 1.4 14.9 加权平均数 (0.8) 3.4 7.4 1.8 9.4 19.4 来源：彭博社，国泰君安国际。注：数据截至2024年2月2日。 3、附录：主要公司盈利预测与估值 表2：主要公司盈利预测及估值表 Company Stock 股价 每股收益（人民币） PE 投资评级 代码 (港元)