运营商：高股息板块内的高景气度标的；推进降本增效

SectorReport:TelecommunicationsSector 中文版 GinYu余劲同 行业报告：通信行业 Chineseversion (852)25092113gin.yu@gtjas.com.hk29November2023 EquityResearch 运营商：高股息板块内的高景气度标的；推进降本增效 SectorReport 我们认为高股息策略仍具有中长期配置价值。港股市场仍将面临海外领导人选 举、长期通胀问题、部分海外机构对长期增长的忧虑等一系列不确定因素。考虑到高股息资产对全球流动性相对不敏感、盈利能力稳定、抗风险能力强等特点，我们认为高股息资产具有中长期配置价值。此外，受贷款利率下调、多项降本政策以及活期存款转向定期存款的趋势影响，我们认为国内存款利率仍有下降空间。因此，从股息率的角度来看，我们认为电信运营商具有较高的投资价值。 高行业景气度有望维持。我们依然看好数字经济时代运营商从人口红利向数据红 Rating:Outperform Maintained 评级：跑赢大市(维持) 电信运营商的资本开支 RMBbillion 利的转变。运营商凭借完善的网络安全产品线、丰富的网络基础设施建设经验和海量的数据积累，在网络安全方面形成了核心优势。此外，由于运营商在算力网络方面的大规模资本开支，以及在云网融合方面的持续研发，加之其渠道优势，我们预计运营商在政企业务方面将保持稳健增长。 运营商的降本增效成果有望超市场预期。我们认为，由于目前5G需求的碎片化，大规模应用尚需时日，运营商将适度放缓5G基站建设步伐。另外，目前大多数 EquityResearchReport 5G基站处于中低频段，建设成本相对较低。因此，我们预计明年起运营商的5G资本开支将呈下降趋势。此外，随着更多2G/3G基站及相关设备退役，从而降低网络运维成本，加上人工智能相关应用带来的运营成本下降，以及销售策略转 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 202120222023F 183.6185.2183.2 86.7 92.599.0 69.074.276.9 ChinaMobileChinaTelecomChinaUnicom 变带来的营销费用下降，我们预计运营商的运营开支压力将得到进一步缓解。 运营商的高股息策略有望维持。由于市场竞争趋缓、产业数字化需求强劲、传统 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通。 中国移动的盈利增长 业务投资放缓带来的折旧压力减小、以及多项成本削减措施，我们预计运营商在利润稳定增长和成本有效控制的情况下，将继续提高派息水平。 我们维持“跑赢大市”评级。我们推荐中国移动（00941HK）、中国电信（00728HK）和中国联通（00762HK）。 催化剂：提高派息和派息率；数据要素业务的推进，如整合数据要素资产。 风险提示：降本增效效果不及预期；市场竞争加剧；产业互联网业务发展慢于预期。 RMBmillion 8.5% 8.0% 7.9% 7.7% 158,637 146,897 136,080 125,459 116,148 8.0% 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 Shareholders'netProfit(LHS)YoYGrowth(RHS) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 股 票研 究 行 业 报告 证 券研究报 告 通 信行 业 00% TelecommunicationsSector 2021A2022A2023F2024F2025F 资料来源：中国移动、国泰君安国际。 核心投资要点：港股可能继续面临各种不确定因素，同时银行净息差面临压力意味着国内存款利率可能仍有下降空间。因此，我们认为高股息资产仍具有中长期配置价值。电信运营商兼具行业高景气度和高股息率的特点。市场担心未来几年运营商盈利增长压力 29November2023 较大，可能影响派息，继续配置运营商的回报不高。但我们预计行业高景气度将维持，同时运营商的成本控制和效率提升将增强其盈利能力，因此派息水平有望超市场预期；市场可能低估了长期资金配置需求对板块的支撑。我们推荐中国移动（00941HK）、中国电信（00728HK）、中国联通（00762HK）。 高股息资产正成为港股的“新核心资产”。虽然近期高股息资产表现略显疲弱，但主要原因还是投资风格的转变。历史数据显示，高股息策略松动的信号是中国债券收益率上升/美国债券收益率下降，对应国内经济增长预期上调和全球流动性宽松，这与当前宏观环境变化相吻合。不过，港股市场仍将面临一系列不确定因素，包括海外领导人选举、长期通胀问题、部分海外机构对长期增长的忧虑等。考虑到高股息资产对全球流动性相对不敏感、盈利能力稳定、抗风险能力强等特点，我们认为高股息资产具有中长期配置价值。 国内存款利率仍有下降空间，这将为高股息投资组合带来有利条件。2023年第二季度银行净息差降至1.74%，较2022年末下降 17个基点。当前银行面临较大的资产收益率压力，这不仅是由于为促进居民和社会融资需求而下调贷款利率的趋势，也是由于多项降本政策，如存量房贷置换、特殊再融资债发行、银行支持地方政府债务置换等都将大幅降低银行资产端的利率，进一步向银行净息差传导压力。然而，考虑到净息差已降至较低水平，银行需要更大程度地降低存款成本来应对这一情况。另一方面，活期存款向定期存款转移的趋势不断增加平均存款成本。这意味着银行需要更大程度地降低各种存款定价利率，以压低利息支出成本。因此，我们认为银行将继续下调存款利率，这将有利于高股息股。从股息率的角度来看，我们仍然认为运营商仍然具有很高的价值。 图-1：国内四大行的存款利率图-2：商业银行的净息差 % 1-yeardepositinterestrateDemanddepositinterestrate 3-yeardepositinterestrate % 2.9 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2.7 2.5 2.3 TelecommunicationsSector通信行业 2.1 1.9 1.7 06/2012 11/2012 04/2013 09/2013 02/2014 07/2014 12/2014 05/2015 10/2015 03/2016 08/2016 01/2017 06/2017 11/2017 04/2018 09/2018 02/2019 07/2019 12/2019 05/2020 10/2020 03/2021 08/2021 01/2022 06/2022 11/2022 04/2023 09/2023 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 1.5 资料来源：同花顺、国泰君安国际。资料来源：国家金融监督管理总局、国泰君安国际。 我们认为，行业景气度高、业绩稳定增长是影响三大运营商股价表现的关键因素。在市场竞争趋缓、产业数字化需求强劲、传统业务投资放缓带来的折旧压力减小以及多项降本措施的背景下，中国移动、中国电信、中国联通2023年前三季度股东净利润分别同比增长7.1%、10.4%、10.1%。高股息板块受到市场关注，电信运营商是板块内少有的高景气度标的。 我们预计高行业景气度将维持。在以往4G时代，运营商的多项政策使得竞争日趋激烈，如提速降费、携号转网等，导致ARPU和盈利能力持续下降。但在当前5G时代，随着中国经济的转型和外部环境对安全性要求的提高，以及人口红利的减退，运营商的定位也在发生变化。此外，央企的考核体系也在向质量型指标转变。总体而言，我们认为运营商传统业务的市场竞争环境将保持温和，有利于运营商盈利能力的提升。 尽管2023第三季度运营商政企业务增速放缓，但我们依然看好数字经济时代运营商从人口红利向数据红利的转型。随着中国数字化转型“十四五”规划的持续实施，网络安全市场规模不断扩大，运营商云业务和大数据业务呈现出高景气度。首先，运营商完善的网络安全产品线应用场景广泛，包括防火墙、入侵检测系统、DDoS攻击防御系统、安全审计系统等。同时，运营商在网络基础设施建设、海量数据积累等方面的丰富经验，也造就了其在网络安全服务方面的独特优势。其次，云与网络安全作为安全体系的第 SectorReport 一道防线，受到政企客户的高度重视。此外，运营商在计算网络方面的大规模资本开支和在云网融合方面的持续研发，不断形成政企服务的差异化竞争优势。此外，运营商基于完善的全国布局，可发挥渠道优势，更好地将服务延伸至全国各地。因此，运营商的政企客户数量也在不断增加，而渠道费用却仍在下降，这也证明了运营商在自建政企渠道方面的优势。 我们预计运营商的降本增效成果将超市场预期。首先，我们预计明年5G资本开支将下降。根据工信部的规划，到2025年共需建设364万个5G基站。2023年第三季度，5G基站已建成318.9万个。目前，5G面临需求碎片化的挑战，实现大规模应用仍需时日。因此，我们认为未来两年运营商在确保适度推进的同时，会适度放缓建设步伐，这意味着5G资本开支将有所下降。此外，目 29November2023 前大多数5G基站都部署在中低频段，建设成本较低。因此，我们预计明年起运营商的5G资本开支将呈下降趋势。其次，运营商的运营开支压力也有望进一步缓解。我们预计将有更多的2G/3G基站和相关设备退役，从而降低网络运维成本。此外，5G基站的智能休眠模式每年可为每个基站节省至少10%的电费，AI智能客服和AI智能网维模式的应用也进一步降低了运营成本。此外，由于数字化营销战略的实施、恶性竞争的减少以及多余门店的关闭，销售费用方面的压力也相应减少。因此，我们预计运营商在降本增效方面将取得显著改善。 图-3：电信运营商的资本开支图-4：中国移动的盈利增长 RMBbillion202120222023F 183.6185.2183.2 86.792.599.0 69.074.276.9 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 RMBmillion 8.5% 8.0% 7.9% 7.7% 158,637 146,897 136,080 125,459 116,148 8.0% 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 Shareholders'netProfit(LHS)YoYGrowth(RHS) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% ChinaMobileChinaTelecomChinaUnicom 00% 2021A2022A2023F2024F2025F 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通、国泰君安国际。资料来源：中国移动、国泰君安国际。 三大电信运营商继续提高股东回报并保持高派息。根据截至2023年11月28日的收盘价，预计2023年中国移动、中国电信和中国联通的派息率分别为7.8%、7.2%和7.3%。此外，三大运营商近年来不断提高派息率。中国移动和中国电信计划在2023年将年派息率提高到70%以上，同时我们预计中国联通的派息率在2023年将达到55%左右。结合稳