旺季已至，轻装上阵

港股通（沪/深） 买入(investSuggesti维持） 旺季已至，轻装上阵 ge＃目标价：4.70港元现价：3.24港元 2023年11月29日 投资要点＃summary＃ 事件：公司发布截至2023年9月30日的2024财年中期业绩公告：营收同比增20.9%至74.7亿元；归母净利润同比增长25.1%至9.2亿元。每股拟派发中期股息5.0港仙，派息比率为54.4%。 预期升幅：45% 点评：消费场景放开，增势强劲，H1收入同比增长20.9%，毛利率同比持平约为50.0%。品 牌 羽 绒 服/贴 牌 加 工/女 装/多 元 化 服 装 业 务 收 入 占 比 分 别 为66%/27%/5%/1%。 ~分业务来看， 1）品牌羽绒服业务增势强劲，H1收入同比增长28.1%至49.4亿元，波司登/雪中飞/冰洁收入占比分别为90%/5%/0.2%；毛利率同比-2.4ppt至61.2%。 ~分渠道来看，自营收入增速快于批发，H1自营收入同比增长35.6%至16.5亿元，批发收入同比+21.1%至30.4亿元。其中，H1集团线上收入同比增长24.8%，贡献约22%收入，线上大力发展抖音平台，形成以官方旗舰店为主，细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵，依托直播业务在抖音平台实现高质量高速增长。 ~分品牌来看， ⚫主品牌波司登生意增量开拓顺利，收入同比增长25.5%至44.2亿元。上半财年为羽绒服销售淡季，波司登防晒服产品取得销售突破，增速超过羽绒服，由此春夏季产品结构调整影响毛利率同比下降1.1ppt至65.4%。 ＃relatedReport＃相关报告 跟踪报告_《主品牌经营质量稳健 改 善 ， 存 货 管 控 优 秀 》_20230629跟踪报告_《估值支撑，淡季布局好时机》_20230530跟踪报告_《经营质量再升级》_20221125跟踪报告_《股价短期回调，不改长期趋势》_20220902跟踪报告_《查漏补缺，再创辉煌》_20220624跟踪报告_《淡季布局波司登》_20220422深度报告_《东方匠心魂，再现蛟龙姿——波司登45载复盘与成长推演》_20211203跟 踪 报 告_《 波 司 登 联 手Bogner，进军高端运动时尚市场》_20211203跟踪报告_《高质量成长加速中》_20211128跟踪报告_《线上高质量成长再加速》_20211114跟踪报告_《高质量高成长，国货龙头可期》_20210624 —产品方面，防晒衣增量业务拓展顺利，丰富性价比产品布局。期内创新研发Tri-Tech+防晒面料科技，2023年春夏季防晒品等功能性产品增量业务发展顺利。羽绒服产品上，对轻薄羽绒服进行二次迭代升级，推出羽绒服拼接卫衣、冲锋衣、针织、小香风等更丰富类型时尚单品；极寒系列打造BO-HEAT全新保暖科技体系，实现抵御严寒环境科技以及轻量科技再次突破。 —渠道方面，聚焦单店经营提质增效。期内继续精简门店，H1净关闭146家门店，以门店经营为重点，通过打造Top标杆门店体系，实现优质资源精准布局，实现渠道资源匹配，目前已搭建超250个项目，覆盖约500个销售网点，做实单店运营，夯实渠道结构、布局、质量以及终端形象，持续优化层级市场的精细化管理。 —供应链方面，突破Top款敏捷极速供应模式顺利，公司持续推行小单快反、拉式补货、全渠道商品一体化运营，保持不超过40%的首单比例，加强Top款前置，持续实现Top款补货可得率99%。 ⚫雪中飞上半财年收入同比增长52.2%至2.7亿元，毛利率下降2.3ppt至44.1%。其以快速不断上新有盈利能力的爆款商品作为核心策略，同时构建全渠道的共生生态体系，聚焦头部标杆以及爆款打造，成功打造黑曜石2.0价值线爆款。 ⚫冰洁收入同比下降65.3%至约1280万元。 2）贴牌加工业务经营稳健，H1收入同比增长7.8%至20.4亿元，通过有效的成本管控以及受益于汇率正向贡献，毛利率同比持平为20.4%。 3）女装业务逐步恢复。低基数下，上半财年收入同比增长15.4%至3.9亿元，毛利率同比提升1.5ppt至67.7%。期内杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭收入同比分别+20.9%/+19.4%/+8.5%，毛利率分别+1.9/-4.4/+5.5ppt。杰西明确打造中国文艺精品女装新标杆的全新定位；邦宝女装定位轻奢，向年轻化、创新化转型；柯罗芭女装坚持高端定位，逐步向以定制、预售为主线转型；柯利亚诺女装逐步向年轻化转型。 海外纺服研究 分析师：韩亦佳SFC：BOT963SAC：S0190517080003hanyij@xyzq.com.cn 4）多元化服装业务收入同比增长9.8%至9640万元，其中飒美特校服收入同比增长11.7%至8510万元，顺利建立核心标杆直营区域以及标杆加盟区域代理商。 H1销售费用率同比+0.9ppt至27.2%，主要系前置品牌建设以及门店翻新装修增加费用开支；管理费用率同比下降0.7ppt至7.8%，主要系部分期权激励由于考核未达标导致期权均摊费用减少。 得益于女装业务恢复，上半财年未进行商誉减值（去年同期计提减值约9800万元），H1经营利润率同比提升1.2ppt至16.5%，净利率同比提升0.5ppt至12.3%。 应占合营及联营公司亏损1195万元，同比多亏487万元，Bogner合资业务处于积极拓展期。期内与Bogner的合营公司陆续推出都市、运动以及Wanderlust漫游胶囊系列等多类型产品，并增加反季的增量产品业务模块，同时持续入驻高端购物中心，积极拓展大中华区业务。此外，为进一步布局海外产能以及加强整合上游资源优势，集团与2家越南工厂以及1家中国原材料供应商成立联营公司。 强快反支持，库存健康，H1平均库存周转天数同比下降21天至160天。 我们的观点：波司登是业内少有的无库存压力的品牌，因波司登拉式补货供应链能力可从源头上应对去年冬天极端外部环境下的库存风险，波司登低库存、低流水基数、低市场预期，冬季来临拉开销售旺季，今年销售周期偏长（秋天短、春节迟），波司登以轻薄羽绒拉长销售周期、以冲锋衣羽绒服承城市户外风，有望实现确定性高成长。 我们调整此前的盈利预测，预计公司FY24/25/26营收分别为192.36/217.45/243.27亿元，同比+14.7%/+13.0%/+11.9%；归母净利润分别为25.83/30.25/34.69亿元，同比+20.8%/+17.1%/+14.7%。11月27日收盘价对应FY2024预期EPS的PE估值为11.8x，潜在股息率7.1%，具备吸引力。维持“买入”评级，目标价4.70港元。 ⚫风险提示：品牌力提升不及预期，天气影响，渠道库存风险。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiang Road & Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、北京银行股份有限公司杭州分行、台州市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融（国际）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key ManagementLimited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、Zhejiang Boxin BVI Co Ltd.、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、Yi Bright International Limited、临沂城市建设投资集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司、Yunnan Energy Investment Overseas Finance