招商南油更新：贸易重构有望加速，船东下单意愿已降

建议增持。2023年成品油运景气持续，公司盈利中枢显著上升。预计未来数年炼厂东移与贸易重构将继续，且新船订单不改供给刚性，景气上升与持续将超预期。维持2023-25年净利预测16/24/25亿元。 公司具有盈利与估值双重空间，维持目标价7.37元，维持增持评级。 需求：炼厂东移成长期趋势，制裁趋严或加速重构。自2020年以来，欧美澳等发达国家逐步永久关停部分炼厂，而全球新增炼厂产能主要集中在中东/印度/中国等。过去一年全球炼厂东移接力恐慌抢运保障成品油运需求增长，未来将继续推升跨区域贸易。同时，欧美对俄制裁执行日益趋严，有望加速成品油运贸易重构，进一步拉长航距。 供给：MR订单压力有限，船东规模下单意愿已下降。成品油轮船东乐观预期景气持续，2023年小规模下单新船，却引发资本市场对供给与景气持续担忧。我们认为2024-26年2%/4%/3%的MR交付压力有限，船队老龄化与环保监管趋严将约束供给弹性与加速替代。考虑船价高企、环保选型困难、且交付需待2026年之后，船东继续规模下单意愿已下降。公司谨慎资本开支，仅下单1艘不锈钢化学品船。 公司盈利弹性充足，轻资产运营奠定加速发展基础。公司目前自有MR船34艘，估算TCE每升1万美元将增加净利超6亿元人民币，盈利弹性充足。继2022年委托管理中远海能MR船队，近日公司公告与国银金租光租项目，将租入不超过5艘MR船舶。轻资产运营模式的积极探索，不仅反映业界对公司经营能力的高度认可，更将进一步提升公司船队规模经营能力与竞争优势，为未来加速发展奠定良好基础。 风险提示。经济波动、地缘形势、制裁与环保措施执行不及预期等。 图1：招商南油是A股唯一成品油运企业 图2：招商南油以成品油运输为主，盈利弹性充足 图3：招商南油盈利中枢过去一年显著提升，处历史高位 图4：MRTCE：中枢上升波动增大，2023持续维持盈利区间 图5：欧洲成品油进口量：2023年展现韧性，近期略增，带动大西洋区域运价快速上行 图6：欧洲成品油进口结构：过去两年，跨区域贸易持续增加，平均航距显著拉长，仍具贸易重构期权 图7：MR在手订单：未来两年每年新交付现有规模的3%，实业界认为订单压力有限，资本市场或过于担忧 图8：MR船龄结构：老龄化严重，未来两年内20岁以上老船占比将达20%