主品牌增长靓丽，利润存在非经影响

公司FY23/24上半年收入/归母净利为74.72/9.19亿元，同比增长20.9%/25.1%；经营性现金流净额为5.86亿元、低于净利。FY23/24上半年公司获得政府补助1.10亿元，商誉减值亏损为0（去年同期为0.98亿元），应占联营公司及合营企业亏损为0.12亿元，扣除政府补助、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损后，公司净利同比增长12.9%。公司拟每股派发股息5.0港仙，对应年化股息率为3.2%。 分析判断 主品牌波司登收入增长26%，上半年净关店但直营店效大幅增长。（1）分业务来看，23/24财年上半年羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为49.55/20.45/3.83/1.1亿元、同比增长28.1%/7.8%/15.4%/9.8%。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为44.21/2.65/0.13亿元，同比增长25.5%/52.2%/-65.3%，雪中飞通过整合行业头部供方资源、核心平台资源以及优质的渠道资源等方法，实现了品牌业 务的快速增长，冰洁品牌则由于大力收缩线下代理渠道，转型发展线上渠道，收入大幅降低。（3）羽绒服分 渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为16.55/30.44/2.41亿元，同比增长35.6%/21.1%/94.1%，线上收入为11.33亿元，同比增长23.8%。（4）分内生和外延来看，公司门店数为3313家、净减少110家（-3%），其中直营/加盟分别-193/+83家至1206/2107家（-14%/+4%），从而推出直营店效/加盟单店出货增长约57%/16%，我们判断主要由于扩品类、开大店及快闪店贡献；目前一二线店数占比28.2%。 羽绒服OP增长18%，毛利率持平、归母净利率增长主要受益于商誉减值亏损减少。（1）上半年毛利率为50%，同比持平,分业务来看,品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为61.2%/20.4%/67.7%/26.3%，同比提高-2.4/0.0/1.5/-0.6PCT，品牌羽绒服毛利率下降主要由于毛利率相对较低的防晒服产品收入增速快于羽绒服产品；女装毛利率提升主要由于商品结构的调整及有效的折扣管 理。（2）上 半年归母净 利 率 为12.26%，同比增加0.50PCT，分业务来看，上半年羽绒服/OEM/女装/多元化服装OP分别为9.4/3.4/-0.06/-0.02亿元，同比增长18.0%/8.3%/83.9%/62.9%。销售费用率增长0.9PCT至27.2%主要由于公司上半年开展了一系列的品牌建设活动及门店翻新装修工作；管理费用率同比下降0.7PCT至7.8%，主要由于公司精细化管理员工考核与激励的强绑定，部分期权激励由于考核未达目标导致在过去的半年里期权费用均摊下降；财务费用率同比持平为1.1%，主要由于上半年理财产品收益下降及利息下降带来的融资成本下降部分盈亏平衡。有关商誉的减值亏损/收入同比下降1.6PCT；所得税/收入同比增加0.6PCT。 存货周转天数持续改善。公司存货为38.73亿元，同比增长12.78%，其中原材料/在产品/产成品同比增长17.6%/-42.7%/11.4%；而库存周转天数为160天，同比下降21天，主要由于公司持续使用小单快反调节机制，同时经过过往库存及商品运营的有效管理，公司库存的期初水平相对已经回归相对健康良好的状态；应收账款同比下降2.4%至43.43亿元。 各电商平台粉丝数平稳增长。23/24财年上半年，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超300万人，新增会员超90万人；截至2023年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝3760万人，会员超1460万人。同时波司登品牌在抖音平台新增粉丝超100万人，共计粉丝超900万人。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）扩品类：公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以 及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，户外产品是今年较大看点，未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期波动； （2）尽管门店调整，但扩面积和快闪店仍具有较大空间；（3）未来公司仍存在控费空间，净利率仍有 望提升；（4）长期来看，公司市占率仍有提升空间。考虑公司店效提升好于预期，维持公司FY24-26年收入预测185/206/231亿元，上调FY24-26年归母净利预测23.7/27.5/32.7亿元至26.7/29.55/32.7亿元，对应上调FY24-26年EPS 0.22/0.25/0.30元至0.24/0.27/0.30元，2023年11月27日收盘价3.08港元对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期风险；暖冬风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。