主品牌店效恢复增长，期待未来利润弹性

25Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为40.33/2.82/2.50亿元、同比增长3.71%/3.95%/4.06%，24Q3低基数基础上未见更高增长，我们分析主要由于主品牌线下净利率虽有修复、但尚未恢复至正常水平；团购业务Q3收入增速较高但毛利率下滑；少数股东损益为负主要由于斯博兹借款利息和存货跌价计提影 响。2025年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为155.99/18.62/18.16/20.27亿元，同比增加2.23%/-2.37%/3.86%/7437%，经营性现金流大幅增长主要由于存货减少。 分析判断: 主品牌线上和加盟仍下滑，直营增速最高，店效恢复增长。（1）分品牌来看，25Q3公司主品牌/圣凯诺/其他品牌营收分别为24.55/5.39/9.13亿元，同比增长3.0%/43.3%/7.0%，团购收入增长但毛利率下降。25Q3单季净开店32家（直营121/加盟-89家）。截至25Q3末公司门店共7241家（直营/加盟及联营：2220/5021家），直营/加盟分别同比增长19%/-5%，其中主品牌直营/加盟净开店51/-90家至1583/4101家（同比增速15%/-9%），其他品牌直营/加盟净开店70/1家至637/920家（同比增幅30%/20%），主品牌店数/店效同比 增长-3%/6%。（2）分渠道来看，25Q3公司线上/线下业务营收分别为7.84/31.22亿元，同比增长-20.5%/19%，我们分析线上同比下滑主要由于斯博兹线上下滑以及为保利润降低线上折扣；其中，25Q3直营/加盟和其他收入分别为10.13/23.55亿元，同比增长19.1%/-1.2%；Q3单季直营/加盟店效分别为45.6/46.9万元/季，同比增长0.2%/3.5%。根据少数股东损益我们推算斯博兹和京东奥莱25Q3亏损约3870万元。 毛利率下降但净利率持平主要由于管理、研发、财务费用率下降、投资收益占比提升、公允价值变动收益占比提升、资产处置收益占比提升。2025Q3毛利率为41.8%、同比下降1.0PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为45.5%/41.1%/36.4%、同比提升3.1/-16.5/-11.2PCT，其他品牌毛利率下滑我们分析主要由于斯博兹销售给京东奥莱部分毛利率偏低；2）分渠道看，直营/加盟毛利率分别为61.3%/35.2%、同比提升1.5/-2.8PCT；线上/线下毛利率分别为42.71%/42.73%、同比提升2.9/3.8PCT。2025Q3归母净利率为7.0%、同比持平。毛利率下降但净利率持平主要由于管理费用率下降0.4PCT、研发费用率下降0.6PCT、财务费用率下降1.0PCT、投资收益占比提升0.2PCT、公允价值变动收益占比提升0.2PCT、资产处置收益占比提升0.1PCT。所得税率提升14.6PCT至33.7%。 存货有所下降，存货周转天数增加。公司25Q3存货为115.2亿元、同比下降6.6%。存货周转天数为371天、同比增加25天。应收/应付账款分别为15.3/94.6亿元、同比增长25.8%/-4.3%，应收/应付账款周转天数为24/307天、同比增加4/9天。 投资建议 我们分析，（1）主品牌净利率仍有修复空间；（2）斯搏兹和京东奥莱是长期增长点，未来斯搏兹仍将开店、线上持续扩品类、线下小品牌有望扭亏。维持盈利预测，维持25-27年收入预测211.3/231.6/243.2亿元；维持25-27年归母净利预测22.17/23.89/25.50亿元；对应维持25-27年EPS预测0.46/0.50/0.53元。2025年10月30日收盘价6.16元对应PE分别为13/12/12X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。