新力量New Force总第4419

2023 年 11 月 27 日星期一 研究观点 【大市分析】 基调好转限制跌幅现时看空不合时宜 【公司研究】 中芯国际(981，买入）：上调资本开支投入厂房设备，行业需求复苏仍然进度缓慢陕西煤业(601225，买入）：Q3 业绩同比下滑，大股东增持彰显信心中国财险(2328，买入）：风险减量推动业务优化，优质业务巩固竞争优势英伟达（NVDA，买入）：数据中心高歌猛进，中国区销量受管制法规影响将大幅下降好未来（TAL，买入）：暑假旺季及学习机热销，FY24Q2 业绩超预期 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【大市分析】 基调好转限制跌幅现时看空不合时宜 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 11 月 24 日，港股涨了一天又再出现回吐，表现还是来得比较反复的，但是正如我们指出，在港股基调已见改善转好的场景下，我们对港股后市维持正面态度看法，对于年底前有望朝着 19000 点来进发的估计不变。恒指回跌了有 350 多点，回到了 17600 点以下来收盘，而大市成交量亦回降至不足 900 亿元，可能港股表现仍然反复，以致资金入市时未能完全扭转比较谨慎的态度。值得注意的是，最近三日港股的沽空比例是超标超高的，在周五更是达到有接近 30％。情况显示目前市场气氛是偏悲观看空的，是以近日积累了大量的空头。然而，在月内美元美国债息已掉头回落、以及人民币港汇已走强回稳的情况下，我们相信港股现时的基调已出现了改善转好，一方面，情况将可以限制了港股进一步下调的空间，另一方面，空头近日的积累反过来可以成为市场逼空拉升的动力，可以继续关注。 港股低开低走，并且以接近全日最低位 17546 点来收盘，虽然近日大市成交量没有明显提升，但观乎沽空比例出现大增下，估计短线的多空博奕有到了分胜负时候，可以多加留意。指数股出现普跌，其中，公布中期业绩多赚 36％的周大福(01929)，下跌逾 10％是跌幅最大的恒指成份股，公司内地同店销售跌 3.5％可能是市场的关注点。另外，在我们关注名单里的比亚迪股份(01211)也出现了放量下挫，跌 5.54％至 228.4 元收盘创三个月新低。新能源车的行业竞争是市场关注点，但相信比亚迪股份依然是行业龙头，建议可以关注其股价进一步回调时的吸纳机会。 恒指收盘报 17559 点，下跌 351 点或 1.96％。国指收盘报 6041 点，下跌 130 点或 2.1％。恒生科指收盘报 4025 点，下跌 92 点或 2.24％。另外，港股主板成交量有 881 亿多元未能达标，而沽空金额有 261.3 亿元，沽空比例 29.65％继续大超标。至于升跌股数比例是 540：989，日内涨幅超过 11％的股票有 43 只，而日内跌幅超过 10％的股票有 35 只。港股通净流出一天后转为净流入，在周五录得有逾 87 亿元的净流入额度。 【公司研究】 中芯国际(981，买入）：上调资本开支投入厂房设备，行业需求复苏仍然进度缓慢 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 业绩摘要： 2023Q3 公司收入 16.2 亿美元，同比下降 15%，环比增长 3.9%，基本符合预期。本季度公司产能环比增长 4.2 万片至 79.6 万片等效 8 寸晶圆，产能利用率为 77.1%，同比下滑 15pct,环比下滑 1pct。晶圆 ASP 增长至 961 美元，同比下滑 2.1%，环比下滑 4.6%。公司的毛利率环比下降 50bps 至 19.8%。经营利润为 8.7 亿美元，同比下降 81.7%。归母净利润同比下降 80%至 9400 万美元，净利润率为 9.6%。每股盈利 0.01 美元。公司指引 2023Q4 收入环比上升 1%-3%至 16.4-16.7 亿美元，基本符合市场一致预期，毛利率介于 16%-18%。 韩啸宇852-25321539Peter.han@firstshanghai.com.hk 行业半导体股价21.80 港元目标价24.00 港元(+10.11%) 行业复苏呈现“Double U”趋势，产能利用率环比持平： 本季度手机销量受到业内新机发布带动的换机需求小幅回暖，但公司预计全年需求仍会继续承压。叠加行业去库存速度低于预期和地缘政治风险带来的市场信心不足，公司四季度指引谨慎保守。本季度公司产能利用率受益于国内下游市场 DDIC和 CIS 驱动芯片产品需求复苏影响环比有所提升，但目前尚未看到半导体行业全面回暖迹象，我们预计消费电子产品需求将于 24 年开始逐步恢复，全年公司产能利用率仍在 80%以下。 市值1733 亿港元已发行股本79.5 亿股52 周高/低25.75 港元/15.70 港元每股净现值19.64 港元 上调全年资本开支，继续推进扩产: 23Q3 公司资本开支环比提升 23.1%达 21.3 亿美元，全年资本开支指引从 64 亿美元上调 17.2%至 75 亿美元，考虑到地缘政治对后续设备交付带来的延期影响，公司预计年底前将大量增购设备投入后续厂房建设。全年扩产方面，预计 23 年主要产能需求来自 40-55 纳米 CIS、MCU、Non-flash 产品的应用以及 0.15-0.18 微米的BCD AnalogPower 带来的需求。2023 全年将新增 4 万片 8 寸晶圆以及 2 万片 12 寸晶圆产能。 目标价 24.00 港元，调整至持有评级: 半导体需求复苏程度低于预期将影响公司的产能利用率，逆周期扩产带来的资本开支增长将影响公司毛利率。我们预计公司未来三年的收入 CAGR 为 11.8%，净利润CAGR 为 17.9%。基于公司 2024 年的盈利预期，我们根据 1.2 倍 PB 的估值中枢给予公司目标价 24.00 港元，相对于当前股价有 10.11%的上升空间，买入评级。 风险因素： 产能扩张不及预期风险、半导体周期下行风险、下游需求恢复不及预期风险。 陕西煤业(601225，买入）：Q3 业绩同比下滑，大股东增持彰显信心 邹瀚逸852-25321539Robin.zou@firstshanghai.com.hk Q3收入净利润双下滑，扣非净利润符合预期 2023 年前三季度公司实现营业收入 1274 亿元，同比-2.4%；归母净利 162 亿元，同比-44.6%；扣非后净利 190 亿元，同比下-15.6%；单季度 Q3 公司实现营业收入367.71 亿元，同比+21.3%，环比-19.8%；归母净利润 46 亿元，同比+27.1%，环比-1.43%；扣非后归母净利润 53.6 亿元，同比-27.9%，环比-15.7%。扣非与归母的差额 7 亿，主要是公司投资的盐湖股份股价下跌所带来的投资亏损。 李羚玮852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 累计产量小幅增长，Q3煤炭价格触底反弹 产销方面：2023 年公司前三季度累计生产煤炭 1.24 亿吨，同比+7.1%；煤炭销量1.86 亿吨，同比+6.7%，其中自产煤销量为 1.23 亿吨，同比+8.6%。单季度 Q3 公司煤炭产销分别为 4020 万吨/5785 万吨，环比-7%/-20%，环比下降主要是由于三季度安检趋严停产检修所导致。2023 年全年由于安监力度加强，公司全年产量预计小幅低于现有的 1.62 亿吨产能，预计全年产量为 1.59 亿吨。未来产量依旧有增长空间，公司计划开发神南矿业小壕兔一号（800 万吨/年）、三号矿井（1500 万吨/年）的探矿权，预计将在“十五五”期间贡献产量。价格方面：公司 Q3 均价为684 元/吨，同环比-14.7%/+24.5%。Q3 国内市场受益于非电煤需求增长，煤炭价格在 9 月下旬触底反弹，进入冬天，预计用电需求有望增涨，各电厂耗煤量增加，有望稳住煤炭价格。预计全年公司煤炭均价将维持在 584 元/吨。 总市值1846.9 亿元总股本96.95 亿股52 周高/低19.46/14.7 港元每股净资产8.9 元 控股股东计划增持，彰显对公司信心 公司控股股东陕煤集团在未来12个月内增持公司A股股份，增持金额不低于人民币2亿元、不超过人民币3亿元，拟增持价格不超过25元/股，资金来源为陕煤集团自有资金。本次增持计划凸显了大股东对公司未来发展的信心及对于公司长期投资价值的认可。 目标价 26.5 元，买入评级 预计 2022 年将是煤炭价格阶段高点，2023 年随着国际进口煤供应增加，煤炭价格将逐步降低随后在四季度保持稳定，但由于疫情期间全球的量化宽松，导致煤价依旧为历史相对高位。2024 年 5500k 市场煤价格预计保持在 950-800 区间波动，长协价格维持 23 年水平。公司 23 年净利润将受到煤价下滑影响出现下滑，随后逐年提升，预计 2023/2024/2025 剔除投资收益和公允价值变动，公司主业归母净利润为 232.1/256.4/271.2 亿元。相对估值方面，给与公司 10 倍 PE 对应 24 年目标价为人民币 26.5 元，买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 中国财险(2328，买入）：风险减量推动业务优化，优质业务巩固竞争优势 李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 三季度业绩不及预期 新准则下 2023 年前三季度，公司实现保险服务收入 3,460 亿元人民币，同比增长8.6%；净利润 194 亿元人民币，同比减少 26.2%。受权益市场波动以及台风等自然灾害的影响，三季度亏损 8.7 亿元。前三季度公司承保综合成本率 97.9%，同比上升 1.7pct，承保利润 73.8 亿元，单三季度承保利润-20.9 亿元。前三季度总投资收益 161 亿元，未年化总投资收益率 2.7%，同比下降 0.8pct，主要受会计准则调整及权益市场波动拖累。 行业保险股价9.27 港元目标价13.3 港元（+42.5%） 保险业务护城河巩固 市值640 亿港元已发行股本69 亿股52 周高/低10.26 港元/6.5 港元每股净资产10.18 元 三季度由于受杜苏芮、海葵等台风影响，公司单季度承保利润受大幅影响。车险方面，前三季度公司家自车占比达 75%，领跑全行业。此外，公司在新能源车险上发展也具备竞争优势，未来新能源市场份额有望继续提升。随着家自车占比不断提高叠加新能源车成本逐步优化，公司车险业务竞争优势得以巩固，在三季度全行业亏损的情况下，公司利润占比持续扩大彰显龙头优势。非车险方面，前三季度保费收入稳定增长，未来储能、银发经济、妇幼健康都将成为公司重点发展方向。通过风控管理以及逐步优化雇主责任险产品结构，公司非车险业务未来成本有望逐步下降。在三季度自然灾害大幅影响承保利润的情况下，公司仍维持全年车险综合成本率 97%，非车险综合成本率 100%的目标。 风险减量助力盈利改善 公司今年大力推动风险减量管理，通过事前预防，主动干预社会风险总量减少，为提高社会抗风险能力、降低社会风险成本，通过投入资金、技术、人员等方式主动介入被保险标的的风险管理。公司风控部门通过开展保前风险勘察，承保后非临灾性的风险减量服务。风险减量管理不仅体现了保险公司的社会责任，还通过降赔减损改善承保利润。今年公司采用的万象云风险系统，1-10 月累计为公司减少 18 亿的赔付金额。未来随着“保险+风险减量服务+科技”新商业模式的进一步推广，结合公司业务的结构调整，承保业务将迎来降赔减损预期改善。 目标价 13.3 港元，维持买入评级 我们认为自然灾害以及准则调整所带来投资端的影响仅对公司短期业绩造成影响，长期承保优势不变。由于我国地域跨度大、灾害频发的特点，对