多元产品布局，国际空间广阔

投资逻辑 多领域产品布局，部分单品中国市占率领先，3年或89款原料/制剂全球获批。①制剂出海已迈出第一步：公司专注麻醉镇痛领域17载，始于原料药、历经仿创结合、成于剂型创新、生物药研发。 据公司公告，截至1H23年，公司已实现37个高端仿制药产业化，其中包括5个国内首仿产品，多款产品市占率居前。②小分子创 新与生物药皆有布局：公司已有10余个1类小分子创新药在研；大分子领域，以抗体和生物偶联技术为主，聚焦在麻醉镇痛、抗肿 人民币(元)成交金额(百万元) 瘤和免疫类疾病领域潜力靶点。③原料药品种丰富：公司推进原料 药与制剂一体化的战略，国内与海外市场并举。截至1H23年，公司已成功实现26个化药原料药的产业化。 中短期：原料药制剂一体化优势显著，增量品种批量上市。①公司 实行原料药制剂一体化战略，保证质量同时成本可控，集采谈判中在价格上更具优势，目前存量大品种集采基本出清。②聚焦麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤、内分泌和儿童用药领域，多产品已经实现原料药自主供应。1H23年，国内共8种制剂与5种原料药申报上市，美国2种制剂与2种原料药申报上市，其中纳美芬已获FDA批准 公司基本情况（人民币） 上市。未来增量品种批量上市，有望借助集采放量推升营收增长。长期：麻醉镇痛市场逐渐恢复，海外业务空间广阔。①公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品10余个，在研20余个。国内麻醉镇痛 市场增速逐步恢复，未来随着我国人口老龄化程度进一步加深以及院端手术量的提升，麻醉镇痛市场有望进一步扩容。②国际化平台支持海外业务拓展，目前公司共有3个制造中心，包括2个国际化制造基地。公司目前正在加快推进国际化产业基地二期工程鼻喷剂及预充针平台建设，建成后将助力国际化进程进一步推进。 盈利预测、估值和评级 我们认为公司存量品种集采压力基本出清，增量品种有望进一步 70.00 64.00 58.00 52.00 46.00 221128 221228 230128 230228 230331 230430 230531 230630 230731 230831 230930 231031 成交金额苑东生物沪深300 140 120 100 80 60 40 20 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,023 1,171 1,174 1,433 1,758 营业收入增长率 10.96% 14.43% 0.34% 22.00% 22.69% 归母净利润(百万元) 232 247 248 284 326 归母净利润增长率 30.46% 6.06% 0.45% 14.72% 14.92% 摊薄每股收益(元) 1.935 2.053 2.062 2.366 2.718 每股经营性现金流净额 1.23 1.27 2.30 3.56 4.02 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.14% 10.08% 9.43% 10.00% 10.53% P/E 23.97 29.64 26.65 23.23 20.22 P/B 2.43 2.99 2.51 2.32 2.13 贡献业绩增量，预计公司2023-25年营收11.74/14.33/17.58亿元，同比+0.3%/+22.0%/+22.7%。归母净利润2.48/2.84/3.26亿元，同比+0.5%/+14.7%/+14.9%。参考同行业可比估值情况，给予2024年26倍PE估值，6-12个月内目标市值74亿元，目标价 61.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 研发创新失败、产品销售不及预期、限售股解禁、药品审评审批政策、产品无法中标药品集中采购等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 多领域进行产品布局，部分高端仿制药国内首仿4 原料药与制剂一体化布局，多款化药市占率领先4 集采出清，未来重回增长5 聚焦高端仿制药与创新药研发，研发投入持续提升6 中短期：原料药制剂一体化优势显著，增量品种密集化上市8 全面实施一致性评价和带量采购，公司凭借成本优势中标多项产品8 增量品种批量上市，为短期业绩增长打下基础9 长期：麻醉镇痛市场逐渐恢复，海外业务空间广阔11 持续深耕麻醉镇痛，多产品市占率居前11 国际化平台支持海外业务拓展，海外业务营收利润双增12 盈利预测与投资建议14 盈利预测14 投资建议及估值15 风险提示16 图表目录 图表1：多款高端仿制药国内首仿，市占率领先4 图表2：公司主要原料药共有三种5 图表3：公司营收、毛利、毛利率情况5 图表4：营收增速处于可比公司平均水平（%）6 图表5：公司有多款在研高端仿制药与化学新药及生物药7 图表6：公司定位高端医药，获批产品亮眼7 图表7：研发费用率高于可比公司（%）8 图表8：医保控费背景下开展一致性评价8 图表9：一致性评价政策下申请批准量近两年保持高位(个）8 图表10：公司凭借成本优势中标多项产品9 图表11：公司主要产品样本医院销售额近几年保持稳定（百万元）10 图表12：1H23期间通过审批的药（产）品情况10 图表13：1H23期间呈递给监管部门（国内）审批的产品情况10 图表14：住院手术量增长，拉动麻醉镇痛需求11 图表15：1H23麻醉镇痛市场增速恢复至19年水平11 图表16：我国人口老龄化日趋严重11 图表17：公司麻醉镇痛领域部分单品市占率居前（%）12 图表18：国际化制造基地建设取得重要进展，进一步加快公司国际化进程12 图表19：布局突破特色品种，打造国际化产品管线13 图表20：海外地区营收增长迅猛14 图表21：海外地区业务毛利率上升显著14 图表22：2023-2025年收入预测15 图表23：PE估值法16 多领域进行产品布局，部分高端仿制药国内首仿 原料药与制剂一体化布局，多款化药市占率领先 苑东生物成立于2009年,是一家以化学原料药和化学药制剂的研发、生产与销售为主营业务的国家级高新技术企业。具备注射液、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种剂型和化学原料药的生产能力，涵盖心血管、麻醉镇痛、抗肿瘤、消化、儿童用药等重点领域。公司已布局生物药领域,并专注于高端仿制药的研发、生产与销售。公司拥有多项市场占有率排名靠前的产品，包括纳美芬注射液，布洛芬注射液等。公司通过向化学制剂制造商销售原料药，以及向医疗机构及零售终端销售化学制剂产品盈利。公司形成了化学原料药和制剂一体化的研发生产能力，质量成本优势明显。并且拥有覆盖全国的营销网络，并与深耕区域市场的经销商建立了战略合作关系。 高端仿制药：截至2023年6月，公司已成功实现37个高端仿制药产业化，其中包括5个国内首仿产品，27个通过一致性评价（其中9个为首家通过）产品。公司公告，根据米内网全国重点省市公立医院数据库1Q23年数据，公司9个主要产品中的盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液3个产品市场占有率排名第一，富马酸比索洛尔片、乌苯美司胶囊、注射用复方甘草酸苷3个产品市场占有率排名第二，依托考昔片、伊班膦酸钠注射液2个产品市场占有率排名第三。 图表1：多款高端仿制药国内首仿，市占率领先 领域主要产品适应症或功能主治特点1Q23市占率排名 盐酸纳美芬注射液逆转阿片类药物作用及类似物质过量 的治疗 首仿上市69.05%1 盐酸纳洛酮注射液阿片类受体拮抗药首家通过一致性评价37.42%1 麻醉镇痛 布洛芬注射液成人和6个月及以上儿科治疗轻至中度 疼痛，发热退热 依托考昔片骨关节炎急性期和慢性期的症状和体 首仿上市，首家通过一致性评价60.26%1 中标国家药品集中采购21.26%3 征 富马酸比索洛尔片高血压、冠心病首家通过一致性评价，中标国家药品集中采购 22.51%2 心脑血管 达比加群酯胶囊抗凝血药物 全新口服直接抗凝血药物，依从性好，视同通过一致性评价，中 11.39%5 标国家药品集中采购 伊班膦酸钠注射液恶性肿瘤溶骨性骨转移引起的骨痛， 规格丰富19.29%3 高钙血 抗肿瘤 乌苯美司胶囊 配合化疗、放疗及联合应用于白血病 、多发性骨髓瘤、骨髓增生异常综合症及造血干细胞移植后，以及其它实体瘤患者 采用自主生产的已通过日本MF登记的原料药;口服制剂依从性好;规格丰富 25.13%2 消化注射用复方甘草酸苷慢性肝病规格丰富36.43%2 来源：公司公告，米内网，国金证券研究所 小分子创新药及生物药：在小分子创新药方面，公司聚焦麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤和糖尿病领域，丰富以新分子实体、新技术（PROTAC等）为主的核心产品管线，目前公司已有10余个1类创新药在研；在生物药领域，公司以抗体技术和生物偶联技术为主，聚焦麻醉镇痛、抗肿瘤和免疫类疾病领域潜力靶点。通过自研、引进与合作的方式加快产品管线布局。 优格列汀片：公司自主研发的化药1类新药，是国内首家申报的用于2型糖尿病的口服长效降糖药，拟一周给药一次。产品降糖效果显著，具有独特的肠道排泄药代动力学特点，肾功能损伤患者无需调整剂量，提高了糖尿病肾病患者的顺应性，适应人群更广。截至2023年6月，公司优格列汀片III期单药临床试验按计划推进中。同靶点国内无一周给药一次口服降糖创新药上市。 EP-9001A单抗：公司首个自主研发生物1类新药，靶点为人神经生长因子（NGF）。其作用机制为通过选择性靶向结合并抑制NGF，阻止来自肌肉、皮肤和器官的疼痛信号进入脊髓和大脑，具有与阿片类药物、非甾体类抗炎药等其他镇痛药不同的全新作用机制，能够在强效镇痛的同时避免成瘾性的产生，并且兼具靶向性强、特异性高的特点，市场前景广阔。截至2023年6月，NGF单抗Ia期临床试验已取得预期结果，Ib/II期临床试验取得组长单位伦理批件，进入Ib/II期临床试验阶段，整体按计划进行。 原料药：公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国际化市场。截至2023年6月，公司已成功实现26个高端化学原料药产品的产业化，包括乌苯美司、富马酸比索洛尔、依托考昔、甲磺酸达比加群酯、盐酸纳美芬等多个主要化学药品已实现原料药自主供应，12个原料药已完成国际注册/认证，11个原料药已出口主流国际市场，并已成功拓展原料药CMO/CDMO业务。 图表2：公司主要原料药共有三种 产品名称主要用途备注 乌苯美司用于乌苯美司胶囊的自主生产，亦对 外销售 富马酸比索洛尔用于富马酸比索洛尔片的自主生产， 亦对外销售 盐酸纳美芬供应合作方，用于合作产品盐酸纳美芬注射液的生产 完成日本MF登记，生产的质量系统和制 造体系通过日本客户的GMP审计 获得欧洲CEP证书、日本MF登记，生产的质量体系和制造体系通过日本客户的GMP审计 - 来源：公司招股书，国金证券研究所 集采出清，未来重回增长 2022年公司营收11.71亿元，同比增长14.43%，其中化学制剂收入为10.19亿元，同比增长14.00%，占营业收入比重为87.02%，主要为富马酸比索洛尔片、依托考昔片等主要产品持续增长；同时，近年新上市产品达比加群酯胶囊、卡培他滨片、硫酸氢氯吡格雷片等及新过评产品继续贡献业绩增量。公司毛利9.74亿元，同比增加10.68%，主要源于制剂和技术服务毛利增长的拉动。2023年前三季度营业收入8.50亿元，同比下降5.33%，毛利率81.18%，同比下降3.16个百分点。 图表3：公司营收、毛利、毛利率情况 1200 技术22A收入拆分 1000 营收（百万元） 800 600 400 200 0 CMO/CDMO 2.1% 服务 3.8% 原料药销售 7.0% 1200 1000 毛利（百万元） 800 600 400 200 0 100% 18A19A20A21A22A1H23 制剂销售原料药销售技术服务CMO/CDMO 18A19A20A21A22A1H23 制剂销售原料药销售技术服务CMO/CDMO 制剂销售 87.1% 技术服务 4.5% CMO/CDMO