内容飞轮与提价共推增长，IP资产多元变现空间广阔

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 内容飞轮与提价共推增长，IP资产多元变现空间广阔 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 长视频受监管与短视频冲击，成本压降与提价周期利好经营改善 回顾2021年，长视频行业监管趋严下内容频繁整改下架，短视频增长迅猛令长视频流量及变现承压；展望2022年，全球流媒体竞争激烈内容为核心竞争力，国内降薪令严格执行与内容自制体系成形推动成本压降，而行业提价周期启动亦进一步推动长视频平台经营环境改善。 ⚫ 工作室制度与激励机制打造综艺壁垒，综N代回归广告增长无忧 芒果TV作为四大长视频平台之一综艺优势突出，通过工作室制度与中台中心赋能节目制作，立项、奖惩、激励机制驱动创新，综N代品牌认可度令招商额屡创新高，以头部综艺为基础叠加创新壮大IP矩阵推动广告收入增长，22年片单丰富排播节奏清晰全年广告增长无忧。 ⚫ 剧集生态成形季风探索破圈，提价落地与剧集供给驱动会员突破 芒果TV通过自建团队+战略合作构建的电视剧生态已基本成形，自制产能快速提升并定增募资再加码剧集投入，同时芒果季风探索精品短剧聚焦用户破圈；ARPPU受益于提价落地与剧集供给有望回升，全年剧集储备丰富与季风持续创新下会员数及付费率有望再上新台阶。 ⚫ 芒果沉淀IP资产探索多元变现，内容电商持续打磨剧本杀空间广阔 芒果通过IP矩阵孵化新潮国货内容电商平台小芒，小芒仍处投入期随着IP内容供给与自有内容生态建设流量及GMV将迎来增长，在电商行业竞争加剧下依托内容优势与社交+购物体验有望跑出。与此同时，芒果依托IP积淀切入剧本推理赛道，首店表现火爆印证实景娱乐模式跑通品牌化扩张有序开展，行业规范化下芒果整合上下游优势明显。 ⚫ 投资建议 我们预计22-24年公司实现归母净利23.37、27.80、32.68亿元，基于分部估值法，给予22年合理市值773.44亿元\合理股价41.34元，较最新收盘价+21.24%，首次覆盖并给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 内容上线节奏延缓；头部内容表现未及预期；疫情反复影视制作受阻 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 15356 17251 19488 22302 收入同比（%） 9.6% 12.3% 13.0% 14.4% 归属母公司净利润 2114 2337 2780 3268 净利润同比（%） 6.7% 10.6% 19.0% 17.5% 毛利率（%） 35.5% 37.1% 38.9% 39.2% ROE（%） 12.5% 12.1% 12.6% 12.9% 每股收益（元） 1.17 1.25 1.49 1.75 P/E 48.91 27.13 22.81 19.41 P/B 6.31 3.36 2.93 2.55 EV/EBITDA 14.51 8.62 7.28 5.60 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_StockNameRptType] 芒果超媒（300413.SZ） 公司深度 [Table_Author] [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-5-14 [Table_BaseData] 收盘价（元） 34.69 近12个月最高/最低（元） 75.88/27.81 总股本（百万股） 1871 流通股本（百万股） 1022 流通股比例（%） 54.62 总市值（亿元） 648.95 流通市值（亿元） 354.43 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com 联系人：梁昭晋 执业证书号：S0010121110015 电话：13662548011 邮箱：liangzj@hazq.com 相关报告 1.美团-W(3690.HK)：1Q22业绩前瞻：深耕细作，短期疫情扰动不改长期逻辑 2022-04-27 2.美团(3690.HK)：从社会责任及生产效率优化看美团的成长空间 2022-04-07 3.快手-W(1024.HK)：4Q21业绩全面超预期，贯彻降本增效实现可持续发展 2022-04-05 4.同道猎聘（6100.HK）：研发营销双驱 动 ， 营 收 利 润 均 收 获 强 劲 增 长2022-03-21 5.反垄断工作定调推动高质量发展，估值修复可期 2022-03-20 6.纾困御寒履行社会责任，草根调研需求侧具备强韧性 2022-03-02 -80%-60%-40%-20%0%20%40%沪深300芒果超媒 [Table_CommonRptType] 互联网传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 正文目录 1 长视频行业受监管与短视频冲击，成本压降与提价周期利好经营改善 ................................................................................... 5 1.1 行业回顾：监管趋严内容供给受阻，短视频冲击下长视频流量与变现承压 ........................................................................... 5 1.2 行业展望：内容壁垒打造护城河，成本压降与提价周期开启经营环境改善 ........................................................................... 8 2 工作室制度与激励机制打造独特综艺壁垒，综N代回归全年广告增长无忧 ........................................................................ 12 2.1 综艺：工作室架构与激励机制打造综艺壁垒，IP矩阵壮大驱动广告增长 ............................................................................ 13 2.2 广告：品牌认可度提升推高广告价值，综艺片单丰富排播清晰全年增长无忧 ................................................................... 17 3 剧集生态成形季风探索破圈，提价落地与剧集供给利好ARPPU与会员数双升 ................................................................ 18 3.1 剧集：剧集生态成形自制产能快速扩充，季风破圈初见效会员数有望再突破 ................................................................... 18 3.2 会员：提价落地与剧集供给刺激ARPPU回升，片单丰富季风持续创新迈向破圈 .......................................................... 22 4 芒果沉淀IP资产探索多元变现，内容电商持续打磨剧本推理空间广阔 ............................................................................... 24 4.1 小芒：IP矩阵孵化内容电商，内容供给复苏与自有生态打磨推动小芒成长 ....................................................................... 24 4.2 剧本杀：旗舰店表现火爆实景娱乐初跑通，行业规范发展芒果IP优势突出 ...................................................................... 26 5 盈利预测及估值 ................................................................................................................................................................................. 29 5.1 盈利预测 .......................................................................................................................................................................................................... 29 5.2 投资建议 .......................................................................................................................................................................................................... 30 风险提示 ................................................................................................................................................................................................. 31 财务报表与盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 32 [Table_CommonRptType] 互联网传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 33 证券研究报告 图表目录 图表 1 长视频产业链概览 ........................................................................................................................................................................................ 5 图表 2 2020年至今长视频行业监管事件频发 ..............................................