小家电新秀何以打开成长空间？

公司以电商运营起家，现发展为生活类小家电企业，运营自有品牌德尔玛（清洁电器，22年收入占比28%）、薇新（个护），授权品牌飞利浦（水家电、按摩小电、健身器材，占比49%），米家ODM业务（清洁电器，占比19%，后续不是发展重点）。公司于23年5 月18日登陆深交所创业板，募资净额12.3亿元，募投资金主要用于公司智能家电工厂、研发品控中心和信息化建设。1-3Q23公司收入为22.7亿元/-1.4%，归母净利润为1亿元/+1.7%。 人民币(元)成交金额(百万元) 何以成长？成长赛道+知名品牌+差异化产品策略+高效运营。1）成长赛道：公司所在生活类小家电行业规模可观，且仍具成长 性，据AVC，我国清洁电器行业17-22年规模CAGR达17%至322亿元，22年我国水家电行业规模超300亿，据国金数字lab，按摩小电、健身器材市场线上规模均约百亿。据欧睿，所经营细分 行业渗透率均低于20%，行业发展空间广阔。2）知名品牌：飞利 浦品牌全球认知度高，公司持续拓宽授权品类，战略合作稳定，未来收入增长确定性强。3）差异化产品策略：飞利浦强调创新功能与产品体验；自有品牌德尔玛主营清洁电器，定位性价比。4）快速感知+高效运营：公司擅长通过数据体系分析挖掘消费者需 求，前端敏锐感知消费者痛点，叠加后端研发生产能力支撑下能快速进行产品开发迭代；公司精准把握流量红利，抖音渠道占线上收入比例由20年1%提升至22年的18%（占比高于行业水平）。 成长看点？内销：飞利浦成长赛道提份额，德尔玛性价比定位助力洗地机业务规模快速提升。外销：飞利浦强品牌加持，随渠道 铺设趋于完善，国际市场有望实现更快发展。重点聚焦欧洲、东南亚市场发力。 17.00 15.00 13.00 230518 11.00 230715 230911 231108 成交金额德尔玛沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 盈利水平提升？预计随产品结构优化（低毛利率米家ODM、厨房、 加湿品类占比下降）、自有品牌认知度提升、规模效应释放，公司盈利能力仍有提升空间。 预计2023-2025年公司实现营业收入34.0/39.1/45.1亿元，同比 +2.7%/+15.1%/+15.2%，归母净利润为2.0/2.5/3.0亿元，同比 +4.1%/+24.0%/+21.8%，EPS为0.43/0.53/0.65元，对应PE为 29.8/24.1/19.8x，考虑公司所处成长赛道，品牌优势显著，给予 24年26xPE，目标价13.85元，给予“增持”评级。 行业竞争加剧风险；品牌授权业务潜在风险；限售股解禁风险。 内容目录 一、公司概况：电商运营起家，现发展为多品牌多品类布局的小家电新势力5 二、何以成长？成长赛道+知名品牌+差异化产品+高效运营7 2.1、成长行业：生活类小家电行业规模可观，行业渗透率低于20%，未来提升空间广阔7 2.2、知名品牌：飞利浦品牌全球认知度高，公司深化与其战略合作，收入增长确定性强14 2.3、差异化产品策略：飞利浦强调创新功能与产品体验，自有品牌主打性价比16 2.4、快速反应+高效运营：互联网基因赋能，快速精准把握消费者需求与流量红利18 三、成长看点？内销：成长赛道提份额，外销：强品牌助发展19 3.1、内销：飞利浦成长赛道提份额，德尔玛性价比定位助力规模增长19 3.2、外销：飞利浦强品牌加持，随渠道铺设趋于完善，国际市场有望实现更快发展19 四、财务分析：短期仍有压力，盈利能力随产品结构优化仍有提升空间20 五、盈利预测与投资建议23 5.1、盈利预测23 5.2、投资建议与估值26 六、风险提示26 图表目录 图表1：公司当前已进入多品牌、多品类、全球化布局阶段5 图表2：公司分品牌、品类、渠道营收及毛利率变化情况6 图表3：2022年公司家居环境品类以自有产能为主，水健康及个护健康品类以外协产能为主7 图表4：公司IPO募投资金主要用于公司智能家电工厂、研发品控中心和信息化建设7 图表5：全球清洁电器市场规模呈增长态势8 图表6：各国清洁电器规模占比：美国领先，中国提升迅速8 图表7：我国清洁电器市场规模快速增长8 图表8：我国清洁电器渗透率不足20%，远低于欧美日韩等国8 图表9：我国洗地机市场规模呈高位增长态势9 图表10：洗地机线上品牌数量快速增加（个）9 图表11：洗地机行业均价下行趋势明显9 图表12：近年中低段价位洗地机销额增长尤为迅速9 图表13：线上洗地机销额市占率：德尔玛品牌23年提升明显10 图表14：线上洗地机销量市占率：德尔玛品牌23年提升明显10 图表15：近年来我国净水器行业规模因地产低迷有所下滑10 图表16：近年来我国净水器行业均价维持平稳10 图表17：我国净水器市场线上销售额占比约四成，且线上占比近年持续提升11 图表18：净水器线上RO600G+大通量销额占比逐年提升11 图表19：水家电主要品类线上销售额占比：净水器占比最大，水家电品类逐年增多11 图表20：我国净水器渗透率仍处于较低水平12 图表21：净水器线上销额市占率：美的领先，22年飞利浦占比约3%12 图表22：台式净饮机线上销额市占率：飞利浦市占率提升迅速，截至23M10已处于行业第一水平12 图表23：我国按摩小电线上市场销额不断增长13 图表24：我国按摩小电线上市场均价近年提升趋势明显13 图表25：我国按摩器渗透率仍处于较低水平13 图表26：按摩小电线上销额市占率：SKG位列市占率第一，飞利浦份额提升迅速14 图表27：按摩小电线上销量市占率：奥克斯凭借高性价比定位份额领先于行业，飞利浦份额进一步提升14 图表28：我国健身器材市场线上规模约百亿，21年前持续增长14 图表29：健身器材行业线上销额市占率：市场格局分散14 图表30：飞利浦品牌授权条款15 图表31：公司实际商标授权费高于最低商标授权费16 图表32：2022年全球个护电器市占率（按销量），飞利浦位列全球第三16 图表33：2022年分地区个护电器市占率（按销量），飞利浦多个市场市占率位居前列16 图表34：吸尘清洁类19-22年CAGR达40%，占比提升17 图表35：23M1-10德尔玛洗地机均价处于行业低位17 图表36：公司自有品牌德尔玛于1000元以内洗地机市场占据44%市场份额17 图表37：德尔玛P20洗地机性价比优势突出17 图表38：公司抖音渠道销额增长迅速18 图表39：23M1-10小家电公司线上渠道分布：德尔玛抖音占比明显高于同业18 图表40：飞利浦&德尔玛抖音渠道销售模式及带货渠道分布：以自播为主19 图表41：公司境外营收保持快速增长态势20 图表42：公司海外线下经销商数量逐年增多20 图表43：公司分客户销售占比：部分境外经销商跻身公司前五大客户20 图表44：可比公司营收增速对比21 图表45：可比公司归母净利润增速对比21 图表46：公司毛利率处于行业较低水平21 图表47：公司销售费用率处于行业较低水平21 图表48：公司管理费用率略高于行业平均水平22 图表49：公司研发费用率保持稳定22 图表50：公司净利率保持稳定，处于行业较低水平22 图表51：公司存货周转天数低于行业平均水平（天）22 图表52：公司应收账款周转天数小幅度提升（天）22 图表53：公司应付账款周转天数呈上升趋势，并高于行业平均水平（天）23 图表54：公司净现比、收现比维持健康水平23 图表55：公司分业务收入预测25 图表56：可比公司估值比较26 公司为具备互联网基因的多品牌小家电新秀。公司成立于2011年，前身为佛山市飞鱼广告策划设计有限公司，初以品牌设计和电商运营起家，后切入小家电赛道，现公司旗下运营品牌包括自有品牌德尔玛、薇新，授权品牌飞利浦，涉足产品品类包含家居环境类、水健康类、个护健康类。公司坚持“用产品改善生活细节，让用户提高生活品质”的使命，以“多品牌、多品类、全球化”的发展战略，以消费者需求为导向进行创新产品的定义和开发，打造符合新消费需求的创新家电产品，历经数十年的发展，已成为小家电行业新兴势力。 初创阶段（2011年~2014年）：公司创始人蔡铁强先生于2007年创立飞鱼广告策划设计公司，提供画报、海报、宣传报等品牌形象策划和创意设计服务。2010年，公司抓住电商发展机遇，转向为华帝、万和等家电品牌提供电商代运营服务。2011年创立自主品牌德尔玛，完成从电商业务到家电自有品牌运营的转变。 研发&生产核心能力构筑阶段（2014年~2018年）：2014年公司开始自建产能，并创立第一支产品自研团队，2018年，公司持续拓展车间厂房，通过自建生产车间，逐步扩建产能，公司储备了现代化制造流水线等产业链后端能力。 多品牌、多品类、全球化布局阶段（2018年~至今）：2018年，公司获得飞利浦品牌水健康业务授权，2019年公司参与小米供应链，开展米家ODM业务，2021年2月公司获得飞利浦品牌按摩品类授权，又于2023年7月获得飞利浦品牌运动健康品类授权。知名品牌力加之优秀运营能力，公司规模得到迅速扩张。 图表1：公司当前已进入多品牌、多品类、全球化布局阶段 来源：公司公告，国金证券研究所 公司重点覆盖净水、按摩、清洁品类，品牌矩阵清晰。其中，“德尔玛”品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类产品，如洗地机、吸尘器、加湿器；“飞利浦”品牌主要包括水健康类及个护健康类等产品，如净水器、按摩器；“薇新”品牌主要覆盖个护健康类等产品，如卷发棒、艾灸盒。 图表2：公司分品牌、品类、渠道营收及毛利率变化情况 来源：公司招股说明书，国金证券研究所；注：公司于2023H1后将不再开展华帝品牌生活卫浴类产品业务。 分品牌来看，公司近年收入高增主因旗下飞利浦品类扩充、产品推新带来的销售额高增，以及代工业务带来的新增量。2019-2022年公司收入CAGR高达30%，拆分来看： 得益于强大品牌力与不断拓展的产品授权领域，飞利浦品牌为公司第一大营收来源，且增长最为迅速。2022年飞利浦品牌营收达16.2亿元，收入占比高达49%，2019-2022年飞利浦品牌营收CAGR达74%。 自有品牌德尔玛近年增速不快主因品类战略调整，缩减除清洁电器外品类。公司自2022年以来调整自有品牌战略，原先德尔玛自有品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类及家居厨房类产品，未来德尔玛将逐步精简SKU,聚焦于清洁电器赛道。2022年德尔玛品牌营收为9.4亿元，占比总营收达28%，2019-2022年德尔玛品牌营收CAGR达4%。 代工业务预计占比将逐渐下滑。2019年下半年，公司与小米集团开展米家ODM业务，同年ODM业务营收达1.7亿元，得益于小米订单的增量，2019-2022年公司ODM业务收入CAGR为73%，2022年ODM业务营收达6.1亿元，占总营收比例达18%。开展ODM业务主因增加公司供应链优势、提升规模效应，但公司23中报发展规划提到，未来ODM业务不是公司发力重点，占比或逐渐下滑。 此外公司逐渐减少薇新及华帝品牌投入，相关品牌收入有所下降。公司于1H23后将不再开展华帝品牌生活卫浴类产品业务。 分区域来看，公司收入以内销为主，外销占比逐年提升。2022年公司内销达28.5亿元，占比高达86%，境外业务占比虽小但保持快增态势，2019-2022年，境外业务占比由5.7%提升至13.6%，2022年外销达4.5亿元，主要贡献来自包括德尔玛、飞利浦等品牌的境外销售。 分渠道来看，公司以线上销售为主，新兴社交电商发展迅速。2022年线上营收占比达55%，除覆盖国内主流电商渠道外，公司还积极开拓直播、短视频平台等新兴销售渠道，2020-2022年抖音平台收入激增，2022年公司抖音渠道收入达3.15亿元，占线上收入比例达18%。 盈利端来看，2020-2021年受原材料价格、用工成本等压力加大，以及较低毛利率