全球安防领军者，开启AIOT新纪元

安防龙头转型智能物联AIoT，引领行业创新升级 海康威视是全球安防领域的领军企业，深耕视频监控领域，连续多年稳居行业全球第一。据Omdia报告，海康威视2022年全球视频监控领域市占率达25.9%，远超排名第2的大华股份，连续多年保持行业第一位置。2021年，公司以安防技术创新为核心，将业务领域重新定位于“智能物联AIoT”，致力于将物联感知、人工智能、大数据技术服务于各行各业，引领智能物联新未来，打开了长期成长的新空间。 智能安防打开成长天花板，AIoT市场前景广阔 随着AI技术的突破和产品功能的持续创新，公司逐步拓展至“泛安防”领域，智能化发展成为行业增长的新引擎。据中商产业研究院预测，2025年中国智能安防软硬件市场规模有望达到913亿元，2023-2025年CAGR达14.02%。此外，“泛安防”领域具有用户分散、项目单价低、非标准化高的“碎片化”特征，公司凭借多年的视频监控数据积累，有望把握行业发展机遇，进一步加深护城河，充分享受行业发展的红利。据IDC预测，2026年全球物联网（企业级）支出规模有望扩大到1.1万亿美元，2022-2026年复合增长率达10.7%，前景广阔。 内部跟投机制激发创新活力，孵化“核心增长引擎” 2015年，公司建立了独具特色的内部跟投机制，实施创新业务子公司项目跟投，通过合理的股权分配和决策机制，深度绑定公司平台、核心员工与创新业务三者的利益，持续赋能创新业务发展。截至目前，公司已孵化出8大创新业务平台。2016-2022年，公司创新业务收入从6.48亿元增长至150.70亿元，CAGR达68.95%；收入贡献占比从2.03%提升至18.12%，逐渐成为公司的核心增长引擎。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为856.73/953.95/1108.66亿元，增速分别为3.01%/11.35%/16.22%，3年CAGR达10.06%；归母净利润分别为133.48/162.12/199.23亿元，同比增速分别为3.98%/21.46%/22.89%； EPS分别为1.43/1.74/2.14元/股。可比公司24年平均PE为19倍，鉴于公司全球安防领域龙头的市场地位，给予公司2024年25xPE，对应市值4053亿元，目标价43.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业景气度不及预期，全球化进程不及预期，智能安防渗透率不及预期，行业训练模型迭代不及预期，汇率大幅波动的风险。 投资聚焦 核心逻辑 安防行业正处于创新变革的关键时期，视频分析、人像识别、数据分析等技术水平显著提升，安防行业边界逐渐模糊，泛安防时代已经到来。在此背景下，能够满足碎片化场景的智能安防需求，具备强大的数据资源和AI训练平台创新能力的公司，其价值日益凸显。海康威视作为全球安防龙头，将业务领域重新定位于“智能物联AIoT”，完成了组织架构优化，建立了内部创新跟投机制，不断提升竞争力，打开了长期发展的天花板，有望逐步恢复业绩增长、实现较快发展。 不同于市场的观点 （1）市场普遍担忧安防行业发展进入阶段性瓶颈，行业格局稳定、渗透率进一步提升难度较大，对海康威视的长期营收增长构成挑战。 （2）我们认为，公司凭借在安防领域的多年积累，转型智能物联AIoT领域，充分受益于企业数字化转型发展趋势，打开了成长的天花板，为公司的未来发展提供了有力支撑，公司业绩增长仍有较大潜力。同时，公司积极拓展海外市场，建立8大业务创新平台，为公司的业绩增长提供了新的动力来源，有望帮助公司尽快走出景气度谷底，实现业绩的“二次腾飞”。 核心假设 PBG业务：随着地方政府财政压力的缓解，经济建设动力有望逐渐展现。PBG业务收入有望从2022年的161.35亿元增长至2025年的167.15亿元，3年CAGR约为1.19%。2023-2025年毛利率分别为46.5%、47.5%、48%。 EBG业务：伴随国内经济复苏，企业数字化转型进程有望逐渐加快。EBG业务收入有望从2022年的165.05亿元增长至2025年的215.05亿元，3年CAGR约为9.22%，2023-2025年毛利率分别为45%、46%、47%。 SMBG业务：中小企业经营与宏观经济高度相关。随着经济复苏的进程逐渐加快，SMBG业务收入有望从2022年的124.97亿元增长至2025年的137.46亿元，3年CAGR约为3.23%，2023-2025年毛利率分别为43%、44%、45.5%。 境外主业：公司在海外因地施策，优化市场资源配置，为海外客户提供全链路的本地化支持，完善全球营销网络。境外主业收入有望从2022年的220.32亿元增长至2025年的313.16亿元，3年CAGR约为12.44%，2023-2025年毛利率分别为44%、45%、45.5%。 创新业务：伴随公司持续积累技术储备以及业务领域不断拓宽，创新业务收入有望从2022年的150.70亿元增长至2025年的266.74亿元，3年CAGR约为20.96%，2023-2025年毛利率分别为42%、42.5%、42%。 盈利预测、估值与评级 我们预测，公司2023-2025年营业收入分别为856.73/953.95/1108.66亿元，增速分别为3.01%/11.35%/16.22%，3年CAGR达10.06%；归母净利润分别为133.48/162.12/199.23亿元，同比增速分别为3.98%/21.46%/22.89%；EPS分别为1.43/1.74/2.14元/股。可比公司24年平均PE为19倍，鉴于公司全球安防领域龙头的市场地位，给予公司2024年25xPE，对应市值4053亿元，目标价43.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.全球安防领军者，转型智能物联AIoT 1.1科技赋能，全球安防龙头向“智能物联AIoT”转型 深耕视频监控领域二十载，转型“智能物联AIoT”提供商 海康威视成立于2001年，持续深耕视频深耕安防视频监控领域，并于2010年在深交所挂牌上市。公司秉承“以客户为中心”的理念，不断推进技术创新和产品升级，为全球超过15万个客户提供优质的服务。据Omdia报告，公司连续多年蝉联视频监控行业全球第一，2022年全球视频监控市场占有率达25.9%。2021年，公司将业务领域重新定位于“智能物联AIoT”，致力将物联感知、人工智能、大数据技术服务于千行百业，引领智能物联新未来。 历经数字化、网络和高清化、智能化三大发展阶段 海康威视自成立以来的发展历程，大致可以分为三个阶段： （1）数字化阶段（2001-2009），起步期：公司凭借自主研发的视频压缩板卡和录像机产品，将H.264算法引入视频监控领域，抓住了安防技术和产品升级换代的发展机遇，实现了从模拟视频监控向数字视频监控的转变。 （2）网络、高清化阶段（2010-2014），快速发展期：公司于2010年完成深交所挂牌上市，募投资金用于产能扩张及项目研发，迅速跃居全球视频监控领域市占率第一位，并于2013年首次实现营收突破百亿元、成就“百亿海康”。 （3）智能化阶段（2015-至今），转型升级期：2015年以来，公司陆续推出全系列深度智能产品，并发布了AI Cloud架构、AI开放平台、物信融和数据平台、智慧城市数智底座等创新技术和产品，实现了从网络高清视频监控向智能物联网解决方案和大数据服务商的转变。 图表1：海康威视发展历程 1.2实控人为中电科集团，国资背景雄厚 截至2023年三季报，中电海康是海康威视的第一大股东，持股比例为36.48%； 龚虹嘉是公司的第二大股东，也是最大的个人股东和公司最早的风险投资人，持股比例为10.32%；第三大股东威讯投资是公司的员工持股平台，持股比例为4.83%；公司总经理胡扬忠位列前十大股东，持股比例为1.67%。中电科集团是国资委直属企业，是国家重要的电子信息技术研究和产业化基地，也是公司的实际控制人，通过中电海康、电科投资和五十二所合计持股40.91%。海康威视作为中电科集团旗下最大的子公司，背靠国资委，拥有强大的资源禀赋和政策支持力度。同时，公司通过员工持股平台，构建了长效的激励体系，助力创新可持续发展。 图表2：海康威视股权结构 海康威视董事长陈宗年，管理学博士，历任深圳高科润电子有限公司副总经理、浙江海康信息技术股份有限公司董事兼总经理、浙江海康集团有限公司董事兼总经理、中国电子科技集团公司第五十二研究所所长，现任中国电子科技集团有限公司总经理助理，中电海康集团有限公司董事长，凤凰光学股份有限公司董事长。海康威视总经理胡扬忠，工学硕士，研究员级高级工程师，1989年6月至2001年12月，任五十二所工程师；2001年12月起，任海康威视有限公司董事、总经理。陈宗年、胡扬忠均为海康威视的创始人，具有深厚的技术基础和丰富的行业经验。他们以共同的愿景和使命为纽带，形成了强大的凝聚力和执行力，为公司的发展奠定了坚实的基础。 图表3：海康威视现任主要高管情况 1.3境内业务稳健发展，创新业务平台渐入佳境 “增收难增利”，2022年归母净利润首次下滑 2013-2022年，海康威视营业收入、归母净利润呈上升趋势。其中，营业收入从2013年的107.46亿元增长至2022年的831.66亿元，10年CAGR达22.71%；归母净利润从2013年的30.67亿元增长至2022年的128.37亿元，10年CAGR达15.39%。 但是，公司整体业绩增速逐渐下滑，且归母净利润增速长期低于营业收入增速，陷“增收难增利”困境。2022年，公司归母净利润为128.37亿元，同比下降23.59%，自上市以来首次出现利润负增长。 图表4：2013-2022年海康威视营业收入情况 图表5：2013-2022年海康威视归母净利润情况 全球安防市场领军者，净资产收益率有望逐步修复 作为全球安防市场的领军者，海康威视长期保持着高水平的盈利能力和股东回报率，2013-2021年ROE始终维持在25%以上。2022年，受国际局势复杂多变、国内市场竞争激烈、新兴业务板块投入加大等因素影响，公司ROE出现了较大幅度下滑，同比下降9.19pct至19.47%。其中，净利润率从2021年的21.51%下滑至2022年的16.30%，是导致ROE明显下滑的直接原因。我们认为，随着国内经济复苏步伐加快、国际业务风险控制能力提升、创新业务板块投资效率优化，公司的盈利能力和ROE水平有望逐步恢复至正常水平。 图表6：2013-2022年海康威视净资产收益率情况 2018年完成组织架构调整，聚焦三大事业群及两大业务板块 2018年，为适应市场变化和客户需求，公司完成了国内业务组织架构的重大调整，将原有的公安、交通、司法、金融、文教卫、能源和楼宇等七大行业事业部调整为公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）、中小企业事业群（SMBG）三大事业群。此外，公司持续布局国际业务，还构建了萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等八大创新业务体系。2022年，海康威视PBG、EBG、SMBG业务收入占比分别为19.40%、19.85%、15.03%，境外业务收入占比为26.49%，创新业务收入占比为18.12%。 图表7：2022年海康威视营业收入构成情况 境内主业仍是主要收入来源，创新业务贡献重要增长力量 2022年，公司营业总收入为831.66亿元。其中，境内主业收入为460.64亿元，占比55.39%，是公司的主要收入来源。2020-2022年，公司创新业务收入分别为61.68亿元、122.71亿元、150.70亿元，CAGR达56.31%。创新业务发展平台初见成效，实现了快速增长，是公司营收增长的主要动力。同期，公司的境外主业收入分别为164.44亿元、189.26亿元、220.32亿元，CAGR达15.75%，实现了稳健发展。 图表8：2020