智能音频SOC领军者：把握TWS成长红利，面向AIoT全面布局

恒玄科技（688608） 证券研究报告·公司研究· 1 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 智能音频SOC领军者：把握TWS成长红利，面向AIoT全面布局 评级（暂无） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 649 1,035 1,822 2,619 同比（%） 96.6% 59.5% 76.0% 43.7% 归母净利润（百万元） 67 185 362 550 同比（%） 3705.8% 174.0% 96.0% 52.1% 每股收益（元/股） 0.56 1.54 3.02 4.59 P/E（倍） 288.64 105.34 53.74 35.33 投资要点  智能音频SoC芯片领军者，业绩迈入高增长轨道：恒玄科技为领先的智能音频SoC芯片设计企业，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端产品。公司把握住TWS耳机行业爆发红利，2017-2019年营业收入CAGR高达176%，并于2018年开始盈利，2019年起净利润大幅增长。2020年1-9月，公司实现营业收入6.7亿元（yoy+40.4%），实现净利润1.17亿元（yoy+165.4%）。  安卓+第三方TWS耳机爆发，主控芯片升级迭代量价齐升：根据 Counterpoint Research预计 2020年TWS耳机出货量将达到2.3亿副以上，2016-2020年出货量CAGR达90%+。随着双耳传输的突破，安卓+第三方TWS市场迅速增长，我们预测TWS出货量仍将保持高速增长，预计2023年全球TWS耳机出货量将破10亿大关。作为TWS的核心，蓝牙主控芯片功能日趋丰富，低功耗、低延时、主动降噪、智能语音交互等功能不断升级迭代，驱动智能音频SoC芯片市场持续增长。  技术优势保持领先，品牌大客户积累深厚：2017年公司推出BES2000系列芯片，实现双耳通话功能；2018年推出28nm先进制程的BES2300系列芯片，较早实现了蓝牙音频技术和主动降噪技术的全集成。随后推出自主研发的新一代蓝牙真无线专利技术（IBRT），进一步确立了行业领先地位。公司产品快速迭代，保持了技术领先优势，围绕蓝牙、降噪、智能语音等方面形成了丰富的自主知识产权，精准、迅速把握行业需求，已进入手机品牌华为、三星、OPPO、小米等，以及专业音频厂商哈曼、JBL、AKG、SONY、万魔、漫步者等行业主流客户并占据较高份额。  智能语音交互场景日益丰富，边缘智能主控平台崛起：伴随AIoT的落地实现，终端之间走向互联互通，终端需要更高效算力以具备本地自主决断及快速响应的能力，即具备边缘智能。智能音频SoC芯片作为智能终端设备的核心器件，市场增长受益于物联网快速发展以及智能化的进一步提高。公司WiFi/蓝牙双模AIoT SoC芯片已经量产出货，应用于阿里“天猫精灵”智能WiFi音箱。除应用于智能WiFi音箱外，公司WiFi AIoT芯片还可作为智能语音模块广泛用于智能家电等领域。  盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司营业收入10.4/18.2/26.2亿元，净利润1.85/3.62/5.50亿元。本次公开发行股票3000万股，占发行后公司股份总数的25%，发行价162.07元，对应2020-2022年PE为105/54/35倍。作为国际领先的智能音频SoC厂商，公司有望受益于TWS耳机行业增长红利，前瞻布局AIOT领域，并依托自身技术领先优势及品牌大客户积累铸实现业绩高速增长，建议关注。  风险提示：研发进度不及预期；TWS出货量不及预期；行业竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 发行价(元) 162.07 一年最低/最高价 N/A 市净率(倍) 3.68 流通A股市值(百万元) N/A 基础数据 每股净资产(元) 44.01 资产负债率(%) 17.62 总股本(百万股) 120.00 流通A股(百万股) 30.00 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2020年12月15日 证券分析师 王平阳 执业证号：S0600519060001 021-60199775 wangpingyang@dwzq.com.cn -20%0%20%40%2019-122020-042020-082020-12沪深300 2 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 新股研究报告 F 内容目录 1. 恒玄科技：国际领先的智能音频SoC芯片设计企业 ................................................................. 5 1.1. 智能音频SoC领军者，客户结构优质 ................................................................................ 5 1.2. 高管资历深厚，阿里、小米入股......................................................................................... 6 1.3. 把握行业爆发红利，营收、净利高速成长......................................................................... 7 1.4. 期间费用率快速下降，研发支撑技术驱动......................................................................... 8 1.5. 产品结构调整升级，智能蓝牙音频芯片占比提升............................................................. 9 2. TWS+智能音箱提供增长动力，智能音频SoC芯片空间广阔 ..................................................11 2.1. TWS 耳机及智能音箱是智能音频 SoC 市场爆发的催化剂 .......................................... 11 2.2. TWS耳机市场爆发，推动智能音频SoC芯片高速成长 ................................................. 12 2.2.1. TWS行业高速增长，市场空间有望超3000亿 ...................................................... 12 2.2.2. 智能蓝牙音频 SoC芯片是TWS耳机的核心 ........................................................ 15 2.3. 智能音箱市场潜力充足，智能语音交互场景日益丰富................................................... 20 3. 精准把握行业需求，品牌客户积累深厚 .................................................................................... 22 3.1. 技术领先优势明显，精准、迅速把握行业需求............................................................... 22 3.2. 品牌客户的深度及广度铸就公司竞争优势....................................................................... 22 3.3. 募投项目加码音频芯片升级............................................................................................... 24 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 25 4.1. 关键假设与盈利预测........................................................................................................... 25 4.2. 估值比较与投资建议........................................................................................................... 26 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 27 3 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 新股研究报告 F 图表目录 图1：公司发展历程............................................................................................................................. 5 图2：公司主要产品及终端客户......................................................................................................... 5 图3：公司股权结构（发行前）......................................................................................................... 6 图4：2017-2020H1公司营业收入及利润（百万元） ..................................................................... 7 图5：2017-2020H1公司毛利率（%）及净利率（%） ................................................................... 7 图6：公司2019年毛利率与行业平均水平相近............................................................................... 7 图7：2017-2020H1公司期间费用（万元） ..................................................................................... 8 图8：2017-2019年公司期间费用率 .....................................................