智能音频SoC龙头，积极布局AIoT赛道

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司深度报告●电子 2021年9月7日 [table_main] 公司深度报告模板 智能音频SoC龙头，全面布局AIoT赛道 恒玄科技( 688608.SH ) 推荐 (首次覆盖) 核心观点  公司是全球智能音频SoC设计龙头，技术实力雄厚，深度绑定下游大客户。公司是较早从事智能耳机SoC主控芯片的厂商，主要产品包括智能蓝牙音频芯片、普通蓝牙音频芯片和Type-C音频芯片等，产品被多家安卓手机厂商、专业音频厂商及互联网大厂等品牌客户采用。公司产品采用单芯片集成方案，具备超低功耗射频技术、混合主动降噪技术、嵌入式语音AI技术等核心技术，保证SoC芯片在超低功耗的同时，实现主动降噪、双耳同步音频传输和嵌入式语音AI技术，性能达到业内领先水平，深度绑定下游大客户。  TWS耳机保持快速渗透，安卓端TWS耳机享有更高增速。2021年TWS耳机（品牌端）预计将同比增长45.8%，达到3.5亿对，2024年全球品牌端TWS耳机出货量将增至5亿副左右，复合增长率达到20%，仍维持高速增长趋势。从手机配置角度看，目前苹果Air pods相对iPhone配置率达到45%，而安卓TWS耳机配置率仅为10%左右，仍然有非常大的提升空间。我们预计2021年安卓品牌端TWS耳机的出货量有望达到2.7亿副，较2020年增长80%。  TWS耳机份额将向品牌端集中，公司将充分受益。目前白牌产品仍占据TWS耳机市场较大份额，2020年白牌TWS耳机出货量约为3.5亿副，占整个TWS市场份额的59%。随着消费者对产品性能及体验的要求不断提升，品牌厂商通过其长期积累的技术优势生产出更多功能、高性价比的品牌产品，未来市场份额将会向主流TWS品牌厂商集中。公司始终坚持高端品牌定位，在品牌客户智能耳机芯片市场中占据约20%份额，在供应智能耳机芯片的独立生产厂商中市场份额达30%-40%，位居第一，未来将充分受益于TWS耳机向品牌端的集中趋势。  公司积极布局AIoT平台型SoC芯片，打开未来成长空间。除了耳机芯片外，公司积极研发智能音箱、智能手表SoC主控芯片，并且取得积极进展，智能音箱芯片2020年已批量供货阿里天猫精灵，2021年其他客户导入进展顺利，智能手表芯片研制进展顺利，预计将于今年下半年量产出货，公司在AIoT赛道已实现耳机、音箱、手表的全面布局，并且公司通过募投项目长期布局面向智能家居的音视频技术，长期成长空间广阔。  投资建议 预计公司将深度受益于TWS耳机及智能音箱行业高速发展趋势，继续拓展市场份额，保持高速增长态势发展。预计公司2021-2023年分别实现营业收入21.13、31.92和46.78亿元，分别同比增长99.15%、51.02%、46.57%；分别实现归母净利润4.68、7.22和10.26亿元，同比增长135.94%、54.18%、42.17%；目前股价对应PE分别为74.4、48.2以及33.9倍，首次给予推荐评级。  风险提示 TWS耳机市场渗透不及预期的风险，公司新产品开发进度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 分析师 傅楚雄 ：010-80927623 ：fuchuxiong@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515010001 王恺 ：010-80927627 ：wangkai_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520120001 特此鸣谢：实习生 刘笑然 单季度业绩 元/股 3Q/2020 4Q/2020 1Q/2021 2Q/2021 0.76 0.68 0.66 0.91 市盈率（TTM） 103 总市值（亿元） 348 17.23 相对沪深300表现图（截至2021-09-07） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 相关研究 公司深度报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 公司顺应耳机智能化发展方向，不断坚持对智能蓝牙音频芯片进行升级研发。搭载公司最新BES2500系列芯片的TWS耳机已得到众多品牌厂商认可并实现规模量产，预计将在未来两年内大幅出货。此外，由于公司2020年提升了部分高毛利率型号产品占比，使得智能蓝牙音频芯片业务毛利率提升较高，随着新产品进一步出货，预计毛利率将保持较高水平。我们预计，公司2021-2023年营收为11.31/16.22/21.75亿元，毛利率为47%/50%/52%。 公司普通蓝牙音频芯片主要采用40nm制程工艺，代表型号为BES2000系列。近年来，受益于对品牌厂商出货量的持续增长，以及公司供应渠道的不断拓宽，预计普通蓝牙音频芯片业务的营收仍可保持上升态势，2021-2023年营收分别为4.88/6.78/8.57亿元，同比增长45.67%/38.93%/26.40%。另外，公司Type-C音频芯片具有高集成度、多功能和低功耗的显著优势，2019年度公司新一代BES3001系列芯片成功进入三星供应链体系。我们预计，2021-2023年公司此部分业务收入为0.82/0.78/0.74亿元，毛利率分别为21%/22%/22%。 我们与市场不同的观点： 市场认为苹果耳机出货量放缓，TWS耳机市场趋于饱和，公司成长空间有限。我们认为，苹果耳机增速放缓更多由于苹果自身因素而非市场饱和。一方面苹果本身渗透率较高，短期难以进一步拓展；另一方面，苹果耳机价格昂贵，但其技术优势与安卓耳机相比不断缩小，部分客户流向安卓市场。从TWS耳机整体市场情况来看仍处于快速渗透阶段，根据Canalys的数据，2020-2024年全球TWS耳机出货量年均复合增长率可达到20%，仍维持高速增长趋势。因此，公司有望把握TWS耳机加速渗透进程，进一步提升公司业绩。 市场认为蓝牙耳机芯片技术壁垒较低，行业内部同质化严重，企业竞争力较弱。我们认为，目前智能音频SoC设计企业技术差异较为明显。公司成立之初便立足品牌耳机市场，通过持续追加研发投入强化企业自有技术创新，产品性能领先业内水平。公司BES2000、BES2300、BES2500系列芯片得到众多大牌厂商认可，出货量持续提升，自主研发的IBRT技术成为行业内领先的双路传输方式。公司已凭借自有技术在智能音频SoC市场占据一席之地，竞争力强劲，叠加企业招股书中披露拟投资20亿元用于产品研发，我们认为企业未来竞争力及市占率将进一步提升。 估值与投资建议： 预计公司将深度受益于TWS耳机及智能音箱行业高速发展趋势，继续拓展市场份额，保持高速增长态势发展。预计公司2021-2023年分别实现营业收入21.13、31.92和46.78亿元，分别同比增长99.15%、51.02%、46.57%；分别实现归母净利润4.68、7.22和10.26亿元，同比增长135.94%、54.18%、42.17%；目前股价对应PE分别为74.4、48.2以及33.9倍，首次给予推荐评级。 股价表现的催化剂： TWS耳机市场快速渗透，市场份额向品牌端集中，智能音箱行业高速发展。 主要风险因素： TWS耳机市场渗透不及预期，公司新产品开发进度不及预期，行业竞争加剧的风险。 qRoRsNtPsOyRoOrNoQmNtR9PaObRsQpPnPnMlOoOxOeRnNyRbRnMmMvPqNtNuOmRtP 公司深度报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、恒玄科技：全球智能音频SOC设计龙头 .......................................................................................................................... 4 二、TWS耳机&智能音箱行业高速发展 ................................................................................................................................... 9 （一）TWS耳机市场快速渗透，技术加速迭代 ....................................................................................................................... 9 （二）安卓TWS耳机增速更高 ................................................................................................................................................ 10 （三）AIOT时代智能音箱迎来高速发展 ................................................................................................................................ 12 三、智能音频SOC芯片技术领先、品牌客户众多 ................................................................................................................ 13 （一）技术实力雄厚，引领智能音频SOC芯片发展 ............................................................................................................. 13 （二）深度绑定下游头部厂商，公司市占率有望持续提升 .................................................................................................. 17 （三）TWS耳机份额将向品牌端集中，公司将充分受益 ..................................................................................................... 18 四、布局AIOT平台型SOC芯片，打开长期成长空间 ........................................................................................................ 20 （一）从蓝牙到WIFI，募投加码智能音频芯片升级 ............................................................................................................. 20 （二）品类横向拓展，打造AIOT平台型芯片供应商 ........................................................................................................... 21 五、盈利预测及投资建议 ..........................................................................................