出货增长稳健，技术革新多线并进

多线并进，光伏一体化格局引领市场。公司是光伏行业领先企业，构建单晶硅片、电池组件、工商业分布式解决方案、绿色能源解决方案、氢能装备五大业务板块，形成支撑全球零碳发展的“绿电”+“绿氢”产品和解决方案。在公司引领下，单晶在全球市场占有率快速提升，并完成了对多晶的市场替代，公司已发展成为全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏制造企业，单晶硅片和组件出货量均位列全球第一。在电池方面，公司持续推动高效太阳能电池及组件的量产及商业化，在技术方案上实现量产一代、在研一代、储备一代。公司目前的PERC量产最高效率已突破24%，进一步推进量产效率接近PERC电池理论极限转换效率。2022年，创造性地开发了正面无栅线的HPBC太阳能电池，其量产转换效率超过25%，并推出了Hi-MO 6高效组件，为不同应用场景提供了更具价值的产品解决方案选择。 行业政策支持，市场需求向好。近年来，随着光伏产业技术水平持续快速进步，光伏发电成本步入快速下降通道，光伏发电在全球范围内向“平价上网”过渡，全球光伏装机容量逐步提升。国际能源署（IEA）预测：在可再生能源净增量中，光伏新增装机比重最大，并持续保持稳定增长，到2027年，光伏累计装机量将超越其他所有电源形式，2022-2027年,全球光伏装机新增1500GW，年均300GW。2023年前三季度，中国光伏新增装机需求延续了2022年的涨势。根据国家能源局10月份最新披露的1-9月份全国电力工业统计数据 ，1~9月光伏新增装机128.94GW，同比增长145.13%，其中9月光伏新增装机15.78GW，同比增长94.1%。 3M-20-12 产品技术领先，产能扩张加速。在碳中和的大背景下，光伏未来的发展前景明确。 公司积极推进各环节高效产能的建设，为行业持续增长的需求做好长期的准备。 2023年上半年，公司鄂尔多斯46GW单晶硅棒硅片项目、丽江（三期）年产10GW单晶硅棒项目和越南年产3.35GW单晶电池项目已实现投产，鄂尔多斯年产30GW单晶电池项目按原计划推进，西咸乐叶年产29GW单晶电池项目和泰州乐叶年产4GW单晶电池项目加快爬坡，马来西亚年产6.6GW单晶硅棒、马来西亚年产2.8GW单晶组件等项目稳步推进。 投资建议：考虑公司有望充分受益于合理的产能扩张规划以及全球光伏装机需求的高速发展 ， 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为160.86/178.81/213.36亿元，对应2023-2025年PE为10.78X/9.70X/8.13X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求不足的风险、上游原材料价格波动风险。 股票数据 1.公司概况 1.1.多线并进，光伏一体化格局引领市场 公司是光伏行业领先企业，以“善用太阳光芒，创造绿能世界”为使命，秉承“稳健可靠、科技引领”的品牌定位，聚焦科技创新，构建单晶硅片、电池组件、工商业分布式解决方案、绿色能源解决方案、氢能装备五大业务板块，形成支撑全球零碳发展的“绿电”+“绿氢”产品和解决方案。目前，公司主营产品单晶硅棒、硅片生产基地主要集中于陕西、宁夏、云南和马来西亚；单晶电池生产基地主要集中于陕西、宁夏、江苏、马来西亚和越南；组件生产基地主要集中于安徽、浙江、江苏、陕西、山西、青海和越南；光伏制氢目前布局在江苏，公司在国内外为光伏电站提供多场景系统解决方案。 图1：公司主要业务分布 2000年2月14日，公司的前身西安新盟电子科技有限公司成立，以半导体材料、半导体设备的开发、制造、销售为主要业务。2006年12月，全资控股子公司宁夏隆基硅材料有限公司成立，致力于单晶硅棒的研发和制造，是西安隆基重要的研发和制造基地。2008年7月，公司名称变更为西安隆基硅材料股份有限公司。成立西安通鑫半导体辅料有限公司，主要从事太阳能半导体生产所需化学物料的研发生产。 2018年12月，隆基股份总裁李振国在第24届联合国气候变化大会上发布了以光伏发电驱动光伏产品制造的“Solar for Solar”理念，引发全球关注。2022年3月，经德国哈梅林太阳能研究所(ISFH)认证，隆基采用掺镓p型硅片制备的硅异质结电池（p-HJT）创造了转换效率为25.47%的大尺寸p型光伏电池效率世界纪录。隆基研发团队在M6全尺寸（274.5c㎡）单晶硅片上创造了无铟HJT电池25.40%转换效率的新世界纪录。 图2：公司发展历程 硅片方面，公司已开发了适用于不同电池结构的硅片产品，通过降低氧含量等方式使得公司硅片产品品质在客户端的性能表现优异。电池组件方面，公司关键技术攻关取得突破性进展，曾经七次刷新太阳能电池转换效率世界纪录，自主研发的硅异质结电池转换效率达到26.81%，创造了目前全球硅基太阳能电池效率的最高纪录，自主研发的HPBC新型电池技术导入大规模商业化量产，量产转换效率超过25%，发布了适用于全球分布式应用场景的Hi-MO 6产品系列。基于面向未来电池组件产品技术方向，完成了开发储备及中试线建设，蓄势打造差异化产品，构建长期竞争优势。 在公司引领下，单晶在全球市场占有率快速提升，并完成了对多晶的市场替代，公司已发展成为全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏制造企业，单晶硅片和组件出货量均位列全球第一。 在研发技术不断突破的同时，公司持续推动高效太阳能电池及组件的量产及商业化，在技术方案上实现量产一代、在研一代、储备一代。公司目前的PERC量产最高效率已突破24%，进一步推进量产效率接近PERC电池理论极限转换效率。2022年，创造性地开发了正面无栅线的HPBC太阳能电池，其量产转换效率超过25%，并推出了Hi-MO 6高效组件，为不同应用场景提供了更具价值的产品解决方案选择。 近年来，公司业务遍及全球150余个国家和地区，组件产品在2020-2022年，连续三年出货量和市占率位居全球首位。 表1：公司主要产品及用途 截至2023年Q3末，李振国持有公司14.08%股权，是公司持股比例最高的个人股东，李喜燕（李振国妻子），持股5.02%，两位实际控制人合计持股19.1%。 李春安持有公司2.11%股份，与李振国、李喜燕三人为一致行动人，三人合计持有公司21.21%。 图3：公司股东结构（截至23Q3） 公司董事长钟宝申先生于1990年毕业于兰州大学物理系金属学专业，2006年加入隆基绿能，先后担任西安隆基硅材料股份有限公司董事兼总裁、隆基乐叶光伏科技有限公司总裁、隆基绿能科技股份有限公司董事长等职。 公司总裁李振国先生1990年毕业于兰州大学物理系半导体材料专业，2004年获得西安交通大学工商管理学硕士学位。2000年2月创建西安新盟电子科技有限公司（隆基绿能科技股份有限公司前身），先后担任西安隆基硅材料股份有限公司董事长、隆基绿能科技股份有限公司总裁。 表2：公司核心管理团队 1.2.营收增长稳健，研发投入增长 从营收结构来看，公司太阳能组件及电池业务是公司收入的主要来源，2020-2022年占总营收比重在66.39%/72.23%/65.78%。2021-2022年，受原材料影响，光伏硅片价格明显提升，公司硅片及硅棒营业收入占比从21.04%升至29.61%。 电站建设及服务占收入金额占比基本稳定，2021-2022年占比维持在2%-3%之间。 分地区来看，公司2020-2022年的主要区域在中国境内，占公司整体总营收比重达到60.7%/53.1%/62.8%。公司在亚太地区的业务占营收比重2020-2022年在13%-17%之间，而公司在美洲地区的业务占营收比重2022年有所下滑，相比2021年下降了8.7%。 图4：主营业务分行业情况 图5：主营业务分地区情况 公司的三费：管理费用率，销售费用率以及财务费用率中，管理费用率近年来出现增长，从2020年的2.69%提升到2023年Q3的3.94%。财务费用率近年来出现下降，财务费用率从2020年的0.69%下滑到2023年Q3的-1.46%。 相比之下，近年来，公司的销售费用率出现了下滑。从2020-2023年Q3，销售费用率从1.97%下滑至1.39%。 图6：费用率变化 2021-2023年H1,公司业绩亮眼，营收和净利润持续增长。公司营业收入从2020年的545.83亿元跃升到2021年的806.08亿元，同比增速高达47.68%。 2022年公司业绩仍保持高增长态势，全年营业收入为1289.98亿元，同比增速为60.03%，高增速得以维持。公司今年前三季度盈利能力同样得到提升。2023年Q1-Q3公司归母净利润116.94亿元，同比增速6.54%。 图7：2023Q1-Q3营业收入情况 图8：2023Q1-Q3归母净利润情况 公司对于研发活动较为重视，研发投入占营收比从2020年后有所提升，研发费用绝对值也屡创新高。2021-2023年Q3为公司研发投入的相对集中期，2021年研发费用达到8.54亿元，占比为1.06%，2022年公司研发费用绝对值创新高，达到12.82亿元，占营业收入比例达0.99%。2023年Q1-Q3，公司研发投入绝对值为16.13亿，占营收比重提升至1.71%。 图9：历年研发费用占营业收入比重 2.行业政策支持，市场需求向好 2.1.行业政策支持，双碳目标驱动 2020年9月22日，习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上的讲话中表示，应对气候变化《巴黎协定》代表了全球绿色低碳转型的大方向，是保护地球家园需要采取的最低限度行动，各国必须迈出决定性步伐。中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。 从全球范围来看，能源结构正不可逆转地向多元化、清洁化、低碳化的方向发展，太阳能光伏行业在世界组织及各国政府持续积极的鼓励下拥有较好的发展机遇，未来仍将保持较快的增长态势。 近年来，随着光伏产业技术水平持续快速进步，光伏发电成本步入快速下降通道，光伏发电在全球范围内向“平价上网”过渡，全球光伏装机容量逐步提升。 国际能源署（IEA）预测：在可再生能源净增量中，光伏新增装机比重最大，并持续保持稳定增长，到2027年，光伏累计装机量将超越其他所有电源形式，2022-2027年,全球光伏装机新增1500GW，年均300GW。 图10：2023-2030年全球光伏新增装机预测（GW） 2022年，全球经济环境受到了诸多不利因素的影响，面临的挑战增多。根据经济合作与发展组织推测，2022年全球GDP增速为3.1%，预计2023年将进一步放缓。在世界经济复苏动力不足的当下，共识和合作凸显必要性和重要性。在全球重要共识“碳中和”的驱动下，光伏作为最具代表性和竞争力的可再生能源，2022年依然实现了快速的增长，据中国光伏行业协会统计，2022年，全球光伏新增装机量230GW，同比增长35.3%，其中主要需求市场中国和欧盟增速明显，同比超过50%。 2022年，行业上游原材料受制于扩产周期长等因素影响，产品供应紧张，价格大幅上涨，一定程度上抑制了下游需求。预计2023年，随着多晶硅料产能的逐步释放，该矛盾将得到缓解。新技术变革持续加快。2022年，HPBC、TOPCon、HJT等新型电池技术开始转入量产，转换效率较PERC电池技术均有明显提升，自2023年起预计有大量新增产能建成投产，行业竞争加剧 2.2.需求端向好，出货（装机）量亮眼 光伏能源成为日益重要的一环，在全国发电站比重的地位也逐渐显现。2023年前三季度，中国光伏新增装机需求延续了2022年的涨势。根据国家能源局10月份最新披露的1-9月份全国电力工业统计数据，1~9月光伏新增装机128.94GW，同比增长145.13%，其中9月光伏新增装机15.78GW，同比增长94.1%。 图11：2022-2023年1-9月份全国新增装机容量（GW） 2023年1~9月，国内光伏装机量累计为521GW，相