多线并进产品力优，风险出清加速拓土

背靠央企，业绩扭亏。中国金茂是中国中化控股有限责任公司旗下城市运营领域的平台企业，中国中化持股约 38.4%，为公司最大股东。公司业务结构多元稳定，包括城市及物业开发、商务租赁及零售商业运营、酒店经营、物业服务等板块。2024 年公司实现业绩扭亏，主要原因是：1）计提存货减值减少；2）开发业务毛利率回升；3）三费支出减少；4）合联营公司贡献利润增多。 主业聚焦开发，多元航道并行。1）城市及物业开发：公司发布“金玉满堂”全新产品系，产品力突出，市场认可度高，贡献公司超 8 成收入； 2）商务租赁及零售商业运营：商务租赁板块成为了助推公司业绩增长的动力之一，公司持有的写字楼绝多位于一二线核心城市的黄金地段，拥有较高出租率；3）酒店经营：公司致力于在核心城市精选地段运营地标性和精品特色高级酒店项目，拥有成熟完善的高级酒店设计、开发和投资经营能力；4）物业服务：于 2022 年分拆上市，目前拥有总合约建筑面积约达 1.3 亿平方米。 销售稳定，土储优质。2024 年公司实现销售金额 983 亿元，排名全行业第 12 位，稳居行业第一梯队。公司有别于其他开发商，坚持化城市运营模式，不论是在产品革新、资金安全等方面，都具备较强的抗周期能力，且拥有大部分开发商都不具备的长期开发运营能力。2023 年以来，公司在招拍挂市场拿地强度不断提高，2024 年拿地金额/销售金额为0.33，位于主流房企前列。截至目前，公司未售货值约 2800 亿，货值可充分支撑公司未来经营需要，其中 87%位于一二线城市，未售货值结构较好。 盈利预测与估值：公司土地质量相对较好，财务保持健康，拿地积极，有望在行业震荡后率先脱颖而出。自 2020 年以来，公司共累计计提减值 174 亿元，占现有存货约 17%，已完成的减值幅度位列主流房企前三，主流国央企第一，风险释放程度相对优于其他主流房企。预计公司 2025 至 2027 年营收分别为 560/542/554 亿元，归母净利润分别为 11.0/11.3/11.6 亿元，同比+3%/+3%/+3%。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司每股价值较当前股价有 20%至 26%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期；交付不及预期；存货贬值过多；政策力度不足导致市场持续下行；对未来减值过于乐观导致估值及盈利预测过高。 盈利预测和财务指标 背靠央企，业绩扭亏 背靠央企，股权结构稳定 中国金茂控股集团有限公司（简称中国金茂）是中国中化控股有限责任公司旗下城市运营领域的平台企业，于 2007 年在香港联交所主板上市（股票代码：HK.00817）。 表1：公司历史沿革 中国中化控股有限责任公司（简称中国中化）是由中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合重组而成，为国务院国资委监管的国有重要骨干企业。中国中化业务范围覆盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域。 公司于 2015 年起开始引入战略投资者，大股东中国中化的持股比例从超过 60%逐渐降至不到 40%，2019 年之后，公司股权结构趋于稳定。截至 2024 年末，中国中化持股约 38.4%，为公司最大股东，中国平安、新华人寿等战略投资者持股约13.2%、9.1%。 图1：截至 2024 年末公司股权结构 业务结构多元，业绩扭亏为盈 公司以“释放城市未来生命力”为己任，始终坚持城市运营商定位，持续推进“一核三聚焦”业务战略升级，构建形成了以高品质开发为核心，聚焦精品持有和高端服务业务，聚焦建筑科技创新业务的多维业务联动，加速打造第二增长曲线。 公司业务结构多元稳定，包括城市及物业开发、商务租赁及零售商业运营、酒店经营、物业服务等板块。公司的业务收入以城市及物业开发为主，2024 年该业务收入占比为 89%，商务租赁及零售商业运营、酒店经营、物业服务的收入占比分别为 3%、3%、5%。 图2：公司收入结构 2024 年公司实现营业收入 591 亿元，同比下降 19%；实现归母净利润 11 亿元，实现扭亏为盈。从营业收入分拆看，公司城市及物业开发业务收入 492 亿元，同比下降 22%；商务租赁及零售商业运营业务收入 16 亿元，同比下降 7%；酒店经营业务收入 17 亿元，同比下降 18%；物业服务收入 30 亿元，同比增长 10%。公司实现扭亏为盈的主要原因是：1）计提存货减值减少；2）开发业务毛利率回升；3）三费支出减少；4）合联营公司贡献利润增多。 图3：公司营业收入及同比 图4：公司归母净利润及同比 计提存货减值减少：公司自 2020 年起开始逐渐计提减值，2022、2023 年分别减值 59 亿元、48 亿元，由于高地价低利润地块逐渐结算完毕，公司 2024 年计提减值为 13 亿元，同比下降 74%。自 2020 年以来，公司共累计计提减值 174 亿元，占现有存货约 17%，已完成的减值幅度位列主流房企前三，主流国央企第一。 图5：公司历年计提减值 图6：主流房企计提减值幅度对比 毛利率提升：随着房地产行业整体下行，公司的毛利率也随之下降，随着高价地块逐渐结算完毕，2024 年公司的开发业务毛利率上升 2pct 至 11%，帮助公司整体毛利率上升 2.5pct 至 15%。 图7：公司毛利率水平 图8：公司净利率水平 三费支出减少：2024 年至今，公司进一步推动组织优化、人效持续提升，强化总部运营管控及管理穿透，其中开发单位在管理主体个数持续压降的基础上，将三级架构调整为二级架构，助推重点城市做大做优。 公司强化精益管理，持续推进降本增效，管理费用、销售费用、财务费用较去年同期均下降，成本管控成效显著，集采使用率提升至 93.5%。 2024 年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为 23 亿元、29 亿元、25 亿元，同比分别下降 23%、25%、16%，三费支出合计下降 21%，自 2022 年以来稳步下降。 图9：公司历年三费支出（单位：亿元） 合联营公司贡献利润：2024 年金茂合联营公司贡献利润 13 亿元，较上年扭亏。 除 2023 年外，金茂历年来合联营公司均能贡献可观利润。 图10：公司历年合联营公司贡献利润 主业聚焦开发，多元航道并行 基于对城市潜能的远见，中国金茂整合国际领先的优质资源，引进合理互生的城市规划理念，实现区域功能和城市活力的全面提升。此外，公司充分发挥板块间协同效应和联动优势，打造了以“金茂”品牌为核心的高端系列产品。“智慧科技、绿色健康”已成为“金茂”系列产品独有的优质基因及品牌内涵，并在行业中不断重新定义高端与品质。 目前，中国金茂已成功进驻京津冀、长三角和珠三角等中国高速发展区域，公司在北京、天津、上海、广州等核心城市持有项目。 公司在不断深化城市运营模式的同时，持续提升开发及持有核心业务的经营效益，以高品质地产开发为核心，聚焦精品持有、高端服务、建筑科技三类业务助力公司发展，打造行业核心竞争能力。 城市及物业开发：全新产品系，产品力突出，市场认可度高 公司发布“金玉满堂”全新产品系，践行“一核五美两配套两服务”产品升级及“全维实景示范区”体验升级。2024 年公司 9 府 3 璞 2 满 3 棠精彩呈现，多个项目首开售罄，得到市场验证，公司城市及物业开发收入 492 亿元，同比下降 22%； 毛利率为 11%，同比增长 2pct。 图11：公司城市及物业开发业务收入及同比增速 图12：公司城市及物业开发业务毛利率 金“府”系：十余年至臻打磨，从金茂府 1.0“会呼吸的房子”，到金茂府 2.0“会思考的房子”，金茂府用 12 大科技系统创造了绿色健康、智慧科技的高品质居住解决方案，不断收获客户美誉度和品牌知名度。当前，金茂府进阶 3.0，用“一核、五美、两配套、两服务”，全新升级“自然生长的社区”。 图13：上海中环金茂府 图14：上海张江金茂府 玉“璞”系：履迹世界，返璞归心。东方文化以其底蕴，愈来愈影响世界审美的走向；东方的美是简洁的，既有自我独特的本性、又有收放自如的松弛，是一种来自精神世界的自足，外延到生活之外的知行合一。金茂“璞”系，以容纳百川的精神文化为底蕴，将国际审美结合在一起，让生活变得更加灵动而富有韵味。 图15：西安金茂璞逸曲江 图16：北京璞逸丰宜 满“M”系：悦己是新世代保持生活激情的新鲜剂，亦不失为保持初心的生活态度。 自由奔放的灵魂注定不会被有限的空间束缚，给它插上想象力的翅膀，构建属于自我的轮廓；金茂“M”系，向外延续，打破界限，寻找无限的情绪价值。 图17：佛山滨江金茂悦 图18：太原长风金茂悦 堂“棠”系：一棵树，枝繁，叶茂，花似锦。金茂“棠”系，从全龄友好型社区出发，围绕儿童成长环境，重构社区场景，打造全龄化、功能型家庭社区，让爱与陪伴充斥每时每刻，让“一棵海棠”幸福成长。 图19：南京东山金茂晓棠 图20：武汉方岛金茂晓棠 商务租赁及零售商业运营：租金平稳出租率高，贡献稳定现金流 在城市运营业务中，金茂的商务租赁板块成为了助推公司业绩增长的动力之一，金茂持有的写字楼绝多位于一二线核心城市的黄金地段，拥有较高出租率。 中国金茂零售商业板块已成功进入上海、丽江、南京、长沙、青岛、重庆、张家港、武汉、天津、杭州、宁波等核心城市，在营及筹开项目共 14 座。拥有以“览秀城”、“金茂汇”、“J·LIFE”三个品牌为代表的购物中心，分别匹配着城市级商业、区域品质商业、精致配套服务等不同规模和功能业态所需的商业综合体。 而其中“览秀城”坚守“与城市共生”的品牌理念，作为城市级商业标杆的定位，更是肩负着中国金茂城市运营能力最生动的实践使命。 图21：上海金茂大厦 图22：杭州金茂览秀城 近年来，公司的商务租赁及零售商业运营业务贡献业绩的体量总体保持平稳，公司主要投资物业面积约 79 万平方米，旗下投资物业租金和出租率均位居同行业前列。2024 年公司各写字楼项目租赁情况良好，出租率总体保持高位，租金水平较为平稳，贡献收入 16 亿元，同比下降 7%，毛利率为 81%。 图23：公司商务租赁及零售商业运营业务收入及同比增速 图24：公司商务租赁及零售商业运营业务毛利率 酒店经营：轻重并举，存量博弈 中国金茂致力于在核心城市精选地段运营地标性和精品特色高级酒店项目，拥有成熟完善的高级酒店设计、开发和投资经营能力，并与万豪、凯悦、希尔顿等国际顶级酒店管理集团建立了良好的合作关系。 图25：上海金茂君悦大酒店 图26：金茂深圳 JW 万豪酒店 中国金茂酒店运营板块以“轻重并举，以轻为主”战略为导向，重点打造金茂璞修、金茂嘉悦和金茂隐逸三大产品线，围绕“反客为主”服务理念，在产品、特色上开创旅居生态的新时代，让客人在金茂酒店“遇见另一种可能”。截至目前，公司共拥有 13 所豪华酒店，2024 年酒店市场承压明显，存量市场博弈日益激烈，公司酒店经营业务贡献收入 17 亿元，同比下降 18%，毛利率为 36%。 图27：公司酒店经营业务收入及同比增速 图28：公司酒店经营业务毛利率 物业服务：分拆上市，业绩规模稳步增长 金茂服务是中国金茂旗下物业管理及城市运营服务的平台企业，于 2022 年在香港联交所主板上市(00816.HK)。公司依托领先的品牌声誉、资源优势、服务经验以及全面的技术能力，持续为不同类型的客户提供品质如一、价值致远的物业管理服务、非业主增值服务以及社区增值服务。金茂服务目前拥有总合约建筑面积约达 1.3 亿平方米，共遍及中国 25 个省、直辖市及自治区的 71 个城市，涉及管理595 个物业项目；总在管建筑面积约达 1.0 百万平方米，包括 406 个住宅社区及189 个非住宅物业。2024 年公司物业服务贡献收入 30 亿元，同比增加 10%，毛利率为 24%。 图29：公司物业服务业务收入及同比增速 图30：公司物业服务业务毛利率