新力量New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4417 2023年11月23日 星期四 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 基调已见改善转好 港股后市维持正面 【公司研究】 网易（NTES.US/9999.HK，买入）：《逆水寒》《蛋仔派对》表现强劲，AI拓展内容提升效率 贝壳（2423.HK/BEKE.US，买入）：23Q3业绩超预期，发展韧性强劲 评级变化 新旧新旧变动新旧变动新旧变动网易NTES买入买入136.00130.005%6.4005.10025%6.9005.90017%贝壳2423买入买入73.2073.60-1%1.8651.38834%2.1871.83219%公司代码评级目标价(港元）2023年EPS(港元)2024年EPS(港元) 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com 网址：www.mystockhk.com 第一上海 新力量New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 基调已见改善转好 港股后市维持正面 11月22日，港股表现窄幅震动，市场正在等候新消息来进一步的推动，但总体仍处上升通道内运行，我们相信港股将继续回升修复阶段的行情发展，对于年底前有望朝着19000点来进发的估计不变。恒指表现窄幅靠稳微涨了不足1点，仍企于10日、20日以及50日平均线组合的17600点水平以上来收盘，稳好状态得以保持并且有继续伸延的机会。然而，大市成交量又再回降至仅有800多亿元，显示市场气氛有再趋浓的倾向，但是，正如我们指出，在目前美元以及美国债息掉头回落、人民币以及港汇明显走强的正面因素已浮现下，港股基调是出现了改善转好的。而在现时这基调下，市场气氛也将会比较容易的鼓动推动起来，因此，我们相信资金回流港股的积极性是依然存在的，对后市可以维持正面看法。走势上，恒指仍处于由本月开始的反复上推行情发展，我们估计恒指有望继续朝19000点进发，而下一个向上突破点在18300点，维持可以考虑趁低适度吸纳的操作建议。 港股表现窄幅震动靠稳，日内波幅仅有147点，但总体稳定性未见出现破坏，有利市场再次获得激发。指数股普遍表现稳好，其中，在我们关注名单里的百度(09888)出现放量上冲的走势，走了一波三连涨再升了有4.46％创一个月新高，公司公布了季绩表现胜预期是刺激推动的消息因素。事实上，在AI人工智能的发展赛道上，百度是具备有明显优势的，除了本身在搜索引擎以及百度地图上的积累之外，包括在早前已发布的文心一言以及已推进至4.0的文心大模型，相信百度是有盈利基础和核心技术的未来AI发展头部公司，现时股值也不贵在15倍以下，建议可以继续关注跟进。 恒指收盘报17735点，上升1点或0.004％。国指收盘报6075点，下跌2点或0.03％。恒生科指收盘报4030点，下跌7点或0.18％。另外，港股主板成交量回降至811亿多元不达标，而沽空金额有187.4亿元，沽空比例23.1％超标。至于升跌股数比例是669：867，日内涨幅超过10％的股票有43只，而日内跌幅超过10％的股票有38只。港股通两日净流出后恢复净流入，在周三录得有接近52亿元的净流入。 第一上海 新力量New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk ChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业 TMT 股价 116.48美元/179.60港元 目标价 136.00美元/211.89港元 (+16.76%/+17.98%) 市值 751亿美元 已发行股本 6.5亿ADS/32.2亿股 52周高/低 118.90美元/61.57美元 每ADS净现值 25.94美元 股价表现 网易（NTES.US/9999.HK，买入）：《逆水寒》《蛋仔派对》表现强劲，AI拓展内容提升效率 2023Q3业绩摘要 2023Q3公司实现营收273亿人民币，同比增长11.6%，基本符合一致预期。得益于高毛利手游产品的持续发布以及渠道费用的优化，毛利率同比增长590bps达到62.2%；经营利润率为27.7%，同比增长830bps。GAAP归母净利润为78.4亿元，同比增长17%；Non-GAAP归母净利润为86.5亿元，同比增长15.7%，高于一致预期的71亿元，摊薄EPA为13.30美元。 《逆水寒》和《蛋仔派对》贡献流水增量，后续游戏储备充足 本季度游戏及相关增值服务收入为218亿元，同比增长16.5%，其中手游营收158.4亿元，同比增长32.9%；端游收入45.7亿元，同比下降16.2%。AI赋能《逆水寒》提升游戏体验，低付费模式大幅提升DAU人数，其中1/3是首次接触网易游戏的新玩家。《蛋仔派对》持续贡献流水，本季度成功出海东南亚收获好评。今年6月上线的《巅峰极速》以及8月上线的《全明星接球派对》分别在赛车和篮球等垂类赛道保持下载量领先。后续游戏储备包括已拿到版号并计划在2024年Q2正式上线的《射雕》、《燕云十六声》、《零号任务》以及在积极争版号的《永劫无间》手游。 子曰大模型拓展学习内容提升广告效率 有道收入15亿元，同比上升9.7%。本季度学习服务收入同比上升7%达9.5亿元；智能硬件收入同比下滑29%达2.5亿元。得益于AI提升广告的精准投放效率，在线营销收入同比增加113.5%达3.4亿元。子曰大模型已通过监管审批，8月上线AI口语教练的小程序已累计用户超10万人，后续有望拓展更多学习内容和智能硬件的应用场景。 云音乐毛利率同比改善 网易云音乐收入20亿元，同比下降16.3%。得益于成本控制和收入分成的优化，毛利率同比增加13pct达到27.2%。平台MAU达2.1亿人，在线音乐付费率稳定在20%，ARPU达6.8元/月，平台独立音乐人达65万。 目标价136.00美元/211.89港元，买入评级 我们预计2023-2025年公司收入CAGR为9.4%，Non-GAAP净利润CAGR为8.4%。采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应20倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价136.00美元/211.89港元，对应2024年PE为19.6倍，对比美股和港股股价分别有16.76%/17.89%上升空间，维持买入评级。 图表1: 盈利预测 资料来源：公司资料、第一上海预测 第一上海 新力量New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业 居住服务 股价 40.6港元/15.5美元 目标价 73.2港元/28.8美元 (+80%/85%) 市值 1483亿港元/194亿美元 已发行股本 36.52亿股 52周高/低 55.35港元/34.6港元 20.86美元/13.35美元 每股净资产 19.12元 价现表 01020304050602022-11-222022-12-062022-12-202023-01-062023-01-202023-02-082023-02-222023-03-082023-03-222023-04-062023-04-242023-05-092023-05-232023-06-072023-06-212023-07-062023-07-212023-08-042023-08-182023-09-042023-09-192023-10-042023-10-182023-11-022023-11-16 贝壳（2423.HK/BEKE.US，买入）：23Q3业绩超预期，发展韧性强劲 2023Q3业绩表现亮眼 第三季度公司总交易额为6552亿元，同比减少11.1%。期内公司录得净收入178亿元，同比及环比分别+1.2%及-8.6%。期内毛利率为27.4%，同比提升0.4%，环比基本持平，同比上升主要是相较去年同期23Q3门店成本占总收入的比例下降，而贡献利润率相对持平。期内公司运营费用为40亿元，较去年同期提升12%，主要是销售费用随着家装家居业务收入规模的增长导致费用大幅增加。第三季度经营利润率为5.1%。经调整净利润为21.6亿元，同比增长14.4%。 一赛道业务稳定前行 第三季度存量房交易额为4390亿元，同比减少2.2%，实现净收入63亿元，同比减少11.1%，主要是佣金收入的减少部分被平台服务、加盟服务及其他增值服务的收入增长所抵消。存量房贡献利润率表现优异达到了48.7%，同比及环比分别提升2.6%和3.1%。新房交易额为1921亿元，同比减少26.5%，实现净收入59亿元，同比下降24.3%。第三季度国央企开发商佣金收入占比保持在46%，开发商预付佣的快佣项目占比保持在54%的高位。新房业务交易费率由二季度的2.95%上涨至三季度的3.07%，表现亮眼。新房业务贡献利润率25.1%，同比增长0.2%，环比下滑2.1%。 新业务驶入发展快车道 期内家装家居业务交易额达33亿元，同比增长65.6%。实现收入为32亿元，同比增长72.1%，一体及房产交易业务的导流贡献合同额比例进一步提升至45%。上海成为继北京和杭州后第三个单月收入过亿的城市。合同额规模前十的城市中，实现净利润为正的七个城市为公司发展带来更强的战略笃定性。此外，公司于今年10月与爱空间签订股权收购协议，有望为家装业务带来更大的协同作用。新兴业务及其他总交易额为207亿元，同比减少16%，实现收入同比增长202.7%至24亿元，主要由于租赁住房运营管理服务的收入增加。贝壳租房的省心租业务在管房源量同去年同期的5万套提升到今年三季度的16万套。 目标价73.2港元/28.8美元，维持买入评级 公司拥有坚实的现金储备及稳健的财务管理，并多次进行股票回购，年内亦实现首次分红，积极回馈股东，实现高效资本配置。我们看好公司作为居住服务龙头在“一体”业务稳健发展和行业渗透率的提升、以及“三翼”业务在巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力。预计公司未来三年的调整后净利润分别为91亿、96亿及105亿元，给予2024年18倍PE，加上公司持有广义现金后得出目标价73.2港元/28.8美元，维持买入评级。 图表1: 盈利摘要 年结日：31/12202120222023E2024E2025E收入(千人民币)80,752,43960,732,96076,346,91588,082,89599,174,418变动(%)14.6%-24.8%25.7%15.4%12.6%净利润(千人民币)-524,766-1,397,3126,014,0607,043,6468,389,464变动(%)NANANA17.1%19.1%经调整净利润（千人民币）2,293,956 2,842,730 9,067,994 9,643,646 10,489,464 变动(%)-52%23.9%219%6%9%每股盈利（人民币元）-0.15-0.391.681.972.34市盈率@40.65港元NA NA22.519.216.1每股派息(元)0.000.000.400.000.0