计算机2024年年度策略：继往开来，向阳而生

投资评级:看好(维持) 核心观点 证券研究报告 最近12月市场表现 计算机 沪深300 上证指数 33% 24% 16% 7% -2% -11% 分析师杨烨 SAC证书编号：S0160522050001 yangye01@ctsec.com 分析师罗云扬 SAC证书编号：S0160522050002 luoyy@ctsec.com 相关报告1.《2023年三季报总结：板块分化明显，复苏拐点已至》2023-11-06 2.《多维共振，AIoT双雄迎产业加速拐点》2023-10-30 3.《场景应用驱动，AI预训练数据服务需求有望高增》2023-10-30 继往开来，重新出发：回顾2023年，计算机行业在以GPT为代表的生成式大模型产业趋势的带动下，演绎了一轮典型的Gartner科技曲线导入期的行情。中美科技共振、产业资本加码、新兴团队入局、传统产业求变，带来了全社会对AI认知的提振，看到了科技赋能、改造、甚至颠覆产业的曙光。但是，科技的发展总是螺旋式的，新科技范式的商业化落地终究难以一蹴而就，尤其在新兴技术本身依然存在自身瑕疵以及较高商业化成本的背景下，叠加外部环境的扰动对计算机产业的当期收入利润贡献的影响，2023年计算机行情整体呈现出“进二退一”的态势，但我们相信，“深蹲”也是为了“起跳”。“方向比努力重要”，以科技作为核心驱动力的计算机行业的投资必然要牢牢盯住底层科技的演进路径，梳理对基础软硬件、垂直应用领域的长期发展影响，并结合一系列与资本市场相关联因子的综合判断，从而做出正确的投资决策。我们将在本篇年度策略报告中探讨美债利率、剩余流动性、国债政策、外部国际环境的影响以及机构持仓变化所蕴含的深层信息，并对2024年的投资机会做出展望 两大方向，向阳而生：面向未来，我们坚定认为随着宏观环境改善、科技加速变革、国内外需求复苏三重推动，2024年计算机的板块机会将会进一步演绎，我们重点推荐两大方向：1）科技变革，“喜新厌旧”：AI&AIOT、国产算力、智能驾驶等；2）“优等生”：抗冲击韧性强、成长拐点先行加速，戴维斯双击的沃土。具体细分板块推荐逻辑和标的详见正文。 风险提示：宏观形势波动风险；技术创新不及预期风险；国内外需求复苏不及预期；政策落地不及预期风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1继往开来，向阳而生5 1.1美债利率中期有望下行，行业估值边际扩张5 1.2剩余流动性边际收缩，观测经济复苏的斜率7 1.3弱复苏下万亿国债发力，G端拉动效果需密切关注7 1.4外部环境改善，合作与竞争并行，国产脊梁溢价8 1.5机构持仓思考：先扬后抑，结构分化9 1.6投资思路：继往开来，重新出发，两大方向，向阳而生13 2科技变革，“喜新厌旧”15 2.1AI&AIOT：忽如一夜春风来，千树万树梨花开15 2.2国产算力：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越30 2.3智能驾驶：舱驾一体元年，迈向从1到N的新阶段40 3“优等生”：抗冲击韧性强、成长拐点先行加速，戴维斯双击的沃土44 3.1电子测试仪器：国内市场逐步修复，国产替代稳扎稳打45 3.2政务IT：万亿国债或将带来需求端拐点，重点关注财税信息化47 3.3超高清产业：后疫情时代需求修复，海外娱乐地标积极推进51 4风险提示52 图表目录 图1.计算机板块市盈率TTM及美债十年期收益率（2020.11-2023.11）6 图2.CME官网推算未来美联储政策利率变动预期（2023年11月15日）6 图3.社融、M2及剩余流动性变化数据（2016.1-2023.9）7 图4.全国财政赤字率政府预期目标（2012-2023年）8 图5.近期中美外交事件汇总9 图6.计算机基金重仓与参考配置的关系（2019Q4-2023Q3）10 图7.基金重仓计算机板块市值与环比增速（2019Q4-2023Q3）10 图8.计算机板块重仓公司数与头部集中度（2019Q4-2023Q3）11 图9.计算机行业机构前十五重仓股与持仓变动比例（2023Q3）11 图10.计算机行业机构持仓变动比例排名（持股总市值大于5亿元）12 图11.计算机2023Q3持仓市值增加排名前十公司及Q2、Q3股价涨跌幅数据12 图12.计算机2023Q3持仓市值减少排名前十公司及其Q2、Q3股价涨跌幅数据13 图13.计算机板块建议关注标的13 图14.生成式AI正处于第一轮技术脉冲的平台期15 图15.海外主流模型上下文长度一览16 图16.MemGPT实现原理图17 图17.基座模型厂商正在加速对上层应用的开拓18 图18.大语言模型驱动的自主代理系统（AIAgent）19 图19.MemGPT实现原理图20 图20.OpenAI上线GPTs和GPTStore功能21 图21.“视觉-语言”多模态大模型可能正加速迈向其“GPT-3.5时刻”22 图22.海康威视AI开放平台22 图23.大华“星汉”大模型五大优势22 图24.联想创新科技大会AIPC现场演示效果23 图25.vivo发布自研蓝心大模型23 图26.高通骁龙XElite平台及联发科MediaTek天玑9300性能数据24 图27.参数量化能够显著降低大模型的推理成本25 图28.AIPIN投影在手掌的效果26 图29.微软Copilot商业化SKU阵容27 图30.金山办公WPSAI功能27 图31.万兴科技AI工具集media.io产品28 图32.美图公司AI产品矩阵29 图33.恒生电子发布新产品与大模型29 图34.AI大模型赋能教育领域30 图35.RevisedECCN3A09031 图36.昇腾计算产业生态32 图37.英伟达硬件技术路线33 图38.国内主要加速计算芯片厂商与英伟达产品性能参数对比34 图39.机器学习论文使用框架比例35 图40.AMD、Intel、华为等为Pytorch赞助35 图41.Pytorch支持在Rocm上运行35 图42.华为鲲鹏与昇腾产业36 图43.昇腾处理器与英伟达A800处理器37 图44.华为昇腾整机合作伙伴格局测算37 图45.昇腾整机硬件合作伙伴介绍38 图46.华为整机合作伙伴格局估计（鲲鹏+昇腾）39 图47.海光人工智能生态39 图48.海光深算一号性能与英伟达、AMD对比40 图49.国内新能源车销量及同比、环比增速（2023年1月-2023年10月）41 图50.乘用车智能化指数（2023年1月-2023年9月）41 图51.城市导航辅助驾驶参与者盘点42 图52.2023H1中国乘用车标配NOA功能车型计算方案市场份额42 图53.2023H1搭载不同计算方案NOA车型（含选装）数量42 图54.汽车电子电气架构升级路径图43 图55.英伟达驾驶芯片roadmap43 图56.高通下一代芯片将支持舱驾一体43 图57.主流智能驾驶芯片厂商各芯片方案44 图58.计算机“优等生”标的的盈利现状与估值PE45 图59.中国TMT制造业固定资产投资完成额与工业增加值累计同比（2022.02-2023.09）46 图60.2023年以来国内电子测试仪器公司发布重要新产品47 图61.数字政府和数字政务相关政策（2019-2023年）48 图62.数字中国建设整体框架（数字政务模块）48 图63.数字政府IT解决方案市场总量变化（2020-2022年，单位：亿元）48 图64.财政部强调十四五期间推动电子凭证全面应用49 图65.电子凭证接收方G端数据应用系统市场规模测算49 图66.金税四期增量建设需求拆解50 图67.中央和地方税务信息化建设财政支出金额（2013-2022年，单位：亿元）50 图68.美国拉斯维加斯MSGSphere球形屏对外开放51 图69.全球大型LED球形场馆项目51 1继往开来，向阳而生 回顾2023年，计算机行业在以GPT为代表的生成式大模型产业趋势的带动下，演绎了一轮典型的Gartner科技曲线导入期的行情。中美科技共振、产业资本加码、新兴团队入局、传统产业求变，带来了全社会对AI认知的提振，看到了科技赋能、改造、甚至颠覆产业的曙光。但是，科技的发展总是螺旋式的，新科技范式的商业化落地终究难以一蹴而就，尤其在新兴技术本身依然存在自身瑕疵以及较高商业化成本的背景下，叠加外部环境的扰动对计算机产业的当期收入利润贡献的影响，2023年计算机行情整体呈现出“进二退一”的态势，但我们相信，“深蹲”也是为了“起跳”。 “方向比努力重要”。以科技作为核心驱动力的计算机行业的投资必然要牢牢盯住底层科技的演进路径，梳理对基础软硬件、垂直应用领域的长期发展影响，并结合一系列与资本市场相关联因子的综合判断，从而做出正确的投资决策。我们将在本篇年度策略报告中探讨美债利率、剩余流动性、国债政策、外部国际环境的影响以及机构持仓变化所蕴含的深层信息，并对2024年的投资机会做出展望，其 中对行业分析框架的理解依旧可以参考我们2022年11月发布的2023年年度策略里的内容。 1.1美债利率中期有望下行，行业估值边际扩张 美债利率中期有望下行，计算机行业估值边际扩张可期。计算机行业作为短期业绩能见度较低、更多受科技创新周期驱动的长久期资产，其定价逻辑对美债这类负债端因子较为敏感。我们认为，美联储美债利率或已迈入下行区间，或将于明年年初开启首次降息。考虑到外部流动性压力趋缓以及以生成式AI为代表的创新周期对行业增长力的加持，我们或许正处于“基本面触底+流动性拐点”的前夕。 美债利率有望开启下行周期：2023年年初以来，十年期美债收益率从年初的3.79%持续上行，至10月19日晚达到最高点5.001%，创下2007年以来的新高。当前，我们认为美债上行趋势有望得以扭转。近期公布的美国10月CPI同比上升3.2%，低于市场预期，在此之前美国10月ADP就业人数及ISM制造业等数据表现也弱于预期，进一步加深了市场对停止加息的观点。根据CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储12月维持利率不变的概率为99.8%。根据当前[5.25，5.50]%的利率水平，交易员预期2024年3月开始首次降息的概率已提升至32.7%，且预计2024年将有4次降息的概率高达30.3%。 计算机行业估值水平（PE-TTM）和十年期美债收益率呈现出较为明显的负相关性，未来边际扩张可期。受益于上半年生成式AI产业趋势的加速发展，今年上半年计算机板块整体估值持续攀升。进入6月以后，受创新周期的阶段性减速和美债的加速上行，计算机行业估值水平持续回落。截至11月14日，申万计算机板块市盈率TTM（剔除负值）为49.14x，为过去五年64.25%分位数水平。我们认为以AIAgents、国产算力、智能驾驶为代表的科技周期，在2024年有望加速发展，再次引领行业估值水平上升，进入扩张的上行区间。 图1.计算机板块市盈率TTM及美债十年期收益率（2020.11-2023.11） 656.00% 60 5.00% 55 4.00% 50 453.00% 40 2.00% 35 1.00% 30 250.00% 计算机板块市盈率TTM（左轴）美国10年国债收益率（右轴） 数据来源：Wind，财通证券研究所 图2.CME官网推算未来美联储政策利率变动预期（2023年11月15日） 数据来源：CME，财通证券研究所 1.2剩余流动性边际收缩，观测经济复苏的斜率 剩余流动性边际收缩，观测经济复苏的斜率。基于此前在2023年年度策略中提出的“基本面+风格”的行业分析框架，我们认为当前行业基本面主要关注以生成式AI为代表的科技创新周期以及国内经济复苏对G端信息化支出的拉动，而市场风格则取决于国内剩余流动性水平以及美国十年期国债利率的走势。这是我们分析板块内不同细分比较优势的核心出发点。自7月24日的政治局会议以来，国内总量层面已有多项关于稳定房地产市场、支持民营经济、活跃资本市场等方面的利好政策落地。近期，随着10月特殊再融资债重启发行、万亿国债的落 地，我们认为需求端