美国总量拐点：服务业走弱和财政的压力

证券研究报告|专题报告 产业经济 2023年11月16日 美国总量拐点：服务业走弱和财政的压力 2023年11月16日 证券分析师 姓名：李浩 资格编号：S0120522110002 邮箱：lihao3＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：张威震 邮箱：zhangwz5＠tebon.com.cn 结论概要 1、过去财政刺激基建和制造业，服务通胀，劳动力涨价是构建美国总量韧性的正反馈机制。 2、服务通胀和劳动力涨价现在大概率见顶，财政如果强刺激则经济平，财政弱则经济负反馈。 3、美国经济目前只有财政政策有强不确定性，对非美国家经济有强攻击性。 4、商品通胀相比服务通胀对美国在全球的利润分配能力更加恶化，商品通胀加剧居民支出压力，并遏制收入增长，实际购买力下降推动储蓄率下降，提升就业意愿。同时服务业薪酬恶化，会让服务通胀下行的更明显。 5、9月美国的能源消费，表明美国消费已经很弱，制造业相对较强。 6、美国在高利率下内生性动能走弱，未来重点关注财政，整体来看美国利率上行的空间很小，下的可能性比较大。 7、中美关系缓和，美国财政走弱，美债利率下行，在这逻辑之下，我们看好CXO和新能源。 8、风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；美联储再度加息。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明1 目录CONTENTS 01 02 03 利率结构特征，交易财政政策美国财政压力，关注债务发行总量拐点迹象，地产消费走弱 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2 01利率结构特征，交易财政政策 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。3 长短利率利差收敛，实际利率上升快。这个利率结构可能反应，经济本身有压力，预期发债意愿强。 ►实际利率上行更快，表明“higherforlonger”中的longer部分在被定价，higher部分相对平稳。 ►10Y-2Y美债期限利差倒挂收窄，美债熊陡，投资者对于长端美债的风险补偿诉求。 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 通胀预期平稳 美国:国债收益率:10年-美国:国债实际收益率:10年期美国:国债实际收益率:10年期 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 10Y-2Y美债利差倒挂收窄 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 美国:国债收益率:10年-美国:国债收益率:2年 利率结构反应美国经济短期走弱，可能预期发债压力 ►2022年短端利率上行更快，本轮短端利率走平。 ►本轮长短期限利差倒挂收窄主要由长债供需缺口扩大导致，美债超发及惠誉下调美债评级后引起长端美债供需缺口扩大。 长短端利率结构与2022年有差异 6 5 4 3 2 1 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 0 美国:国债收益率:2年:月:平均值美国:国债收益率:3个月:月:平均值美国:国债收益率:10年:月:平均值 利息负担驱动发债 ►美国需要更多债务去偿还利息，财政支出的钱回报不足，但是这种财政政策对非美国家有进攻性。 利息支出占比大幅提升 0.2516 14 0.20 12 0.1510 8 0.106 4 0.05 2 0.000 1946195119561961196619711976198119861991199620012006201120162021 联邦政府:经常支出(NIPA):利息支出/经常支出(NIPA)美国:国债收益率:10年（右轴） 02美国财政压力，关注债务发行 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。7 美国财政支出增速明显下行 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 美国:联邦政府财政支出:同比美国：财政支出：累计同比% ►强制支出上行较快，收入增长较慢，赤字率难以下行，推动债务新发。 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 财政分项中强制支出上行不止（财政支出占比GDP%） 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 财政收入端未有明显增加（占比GDP%） 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 利息支出占比将持续提升 财政收支缺口扩大 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 2025 2029 2033 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 2025 2029 2033 个人所得税工资税 强制支出非强制支出利息净额 企业税其他收入 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030 2033 主要赤字利息支出总赤字 ►美债净买入结构中家庭占比大幅提升至73%，美联储和对冲基金反而在净流出。 ►美国家庭资产流动：流出存款和股票市场，流入债券和货币市场。也反应了投资者风险偏好下行。 美债净买入结构美国家庭资产流动（万亿美元） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1970-791980-891990-992000-092010-192020-212022-23 4 3 2 1 0 -1 -2 2020202120221H23annualized 居民养老海外投资者联储对冲基金&ETF其他 股票和对冲基金债券存款货币市场 国家2020年以来持有今年以来持有 美债规模变化美债规模变化 中国 日本 印度 韩国 新加坡英国 卢森堡 德国 荷兰巴西 加拿大 意大利 墨西哥 法国 西班牙 150 140 130 120 110 100 90 非亲美国家减持美债（可比标准化处理） 中国印度新加坡荷兰 巴西西班牙意大利 130 125 120 115 110 105 100 95 90 亲美国家增持美债（可比标准化处理） 日本韩国卢森堡德国 加拿大墨西哥法国 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 美国存款机构的MBS和中长债持仓同步减少（百万美元） 美国商业银行减持MBS更多（百万美元） 3100000 3000000 2900000 2800000 2700000 2600000 2500000 2400000 2300000 2000000 1800000 1600000 1400000 1200000 2023-07 2023-10 1000000 0 20132014201520162017201820192020202120222023 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS) 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债:中长期名义债券 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 美国:所有商业银行:资产:银行信贷:住房抵押贷款支持证券(MBS):季调美国:所有商业银行:资产:银行信贷:非住房抵押贷款支持证券:季调(右轴) 03总量拐点迹象，地产消费走弱 2005-01 2005-06 2005-11 2006-04 2006-09 2007-02 2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 美国财政从逆周期转为顺周期 美国财政逆周期发力被透支 2022年后美国财政顺周期发力 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 美国:政府财政支出:累计值:同比月% 美国:建造支出:制造业:累计同比月% 美国:建造支出:公路和街道:累计同比月% 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明 14 数据来源：wind，德邦研究所 日期和金额拜登三大法案 名称 《美国基础设施和就业法案》 《芯片和科学法案》 《通胀削减法案》 日期 2021年11月15日 2022年8月9日 2022年8月16日 总投资额（美元） 1.2万亿 2800亿 3937亿 道路、桥梁及重大工程 1100亿 研究开发与商业应用 2000亿 能源 2506亿 客运和货运铁路 660亿 半导体制造、研发、劳动力发展 527亿 制造业 470亿 机场、港口和水路 420亿 芯片制造税收减免 240亿 环境 464亿 公共交通 390亿 尖端技术和无线供应链的项目 30亿 交通和新能源汽车 234亿 EV基础设施、公交 150亿 农业 209亿 道路安全 110亿 水资源 47亿 分项计划（美元） 社区基建 10亿 电力设施和电网 730亿 宽带 650亿 水利基建 550亿 环保 470亿 环境修复 210亿 其他 5亿 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明 数据来源：Mckinsey，德邦研究所15 制造业和基建增速放缓（%） 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 美国:建造支出:制造业:季调:折年数:同比美国:建造支出:公路和街道:季调:折年数:同比美国:建造支出:下水道和垃圾处理:季调:折年数:同比 ►3-5年期AAA级商业不动产抵押贷款支持证券（CMBS）的OAS利差上行，地产行业金融压力较大。 0.40% CMBS（OAS）利差上行 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% 2023-04-212023-05-212023-06-212023-0