宏观经济研究：10月经济数据点评

结论：10月份社零消费、工业生产均不弱，金融、信贷支持之下，制造业、基建也有较大韧性，只有房地产销售、投资还未明显转暖。统计局指出“当前外部压力仍然较大，国内需求不足制约仍较突出，企业生产经营困难较多，一些领域风险隐患需要高度关注”。我们根据统计局公布的经济数据大致测算，10月份单月GDP同比约5.0%，较9月份涨幅有所抬升。其中消费支出、资本形成、净出口分别拉动GDP增长约3.9/1.2/-0.1个百分点。并且，考虑到低基数因素，预计11月、12月GDP同比仍有望进一步回升，今年实现GDP增长5%的目标完成难度不大。 数据：10月份社会消费品零售总额同比为7.6%，前值5.5%；工业增加值增速为4.6%，前值4.5%。1-10月固定资产投资完成额累计同比2.9%，前值3.1%；其中制造业投资累计增速为6.2%，前值7.8%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为5.9%，前值6.2%。1-10月商品房销售面积累计同比-7.8%，前值-7.1%；房地产开发投资累计增速为-9.3%，前值-9.1%。 要点： 10月份社会消费品零售同比涨幅比9月扩大2.1个百分点至7.6%，环比上涨8.8%，低于疫情前2018-2019年同期环比平均值10.7%，但在9月超季节环比回升的基础上仍保持了较强的环比增幅，表明国内消费需求有所复苏。 从消费结构上看，汽车销售韧性较强，主要带项仍是新能源车；体育、娱乐用品类，烟酒类和通讯器材类拉动作用明显，而文化办公、建筑装潢材料等耐用品仍在负增。 10月份地产销售回升幅度依然有限，前期调降利率政策传导仍需时间。1-10月累计同比下降7.8%，降幅较9月扩大0.3个百分点。8月末以来降低首套贷款利率下限、降低存量房贷利率等政策落地，对新房市场成交的提振暂时并不显著。我们认为降低利率政策传导需要一定时间，为提振地产销售，年末仍可关注一线城市放松限购等政策出台。 1-10月份固定资产投资累计增速比1-9月下降0.2个百分点至2.9%。主要是房地产投资降幅持续的拖累，而政府债发行提速之下，制造业和基建投资极具韧性，支撑整体投资。10月工业生产也高于市场预期，部分行业如汽车、电气、化学原料、黑色有色等扩大生产，抢先补库。 对于货币政策，今年降息力度已经较大，并且当前政府债券发行或对流动性产生一定冲击，年末降准比降息概率更大。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.社零增速有所转好，持续性仍需观察 10月份社会消费品零售总额为43333亿元，同比涨幅比9月扩大2.1个百分点至7.6%，环比上涨8.8%，低于疫情前2018-2019年同期环比平均值10.7%，但在9月超季节环比回升的基础上仍保持了较强的环比增幅，表明国内消费需求有所复苏。从消费结构上看，汽车销售韧性较强，主要带项仍是新能源车；体育、娱乐用品类，烟酒类和通讯器材类拉动作用明显，而文化办公、建筑装潢材料等耐用品仍在负增。 图表1：社会消费品零售总额季节图 1.1汽车销售延续“金九”旺季，新能源车是主要支撑 10月份，汽车类销售额为4800亿元，同比增长11.4%，拉动社零增长约0.26个百分点。今年前10月，汽车销售额累计同比上涨5.3%。乘联会公布乘用车零售203万辆，环比增加1个百分点，销售量达到历史同期最高水平。中汽协指出10月多地厂商车展与促销力度较强，各大车企持续发布新车型，进店客流也有显著增加，公布的汽车销量与9月基本持平，10月车市延续9月“金九”旺季。 新能源车对整体汽车拉动作用较强。汽车工业协会显示10月份汽车销量同比上涨13.89%，其中新能源车销量同比上涨33.97%，渗透率进一步上升至34%；而剔除新能源汽车后的传统汽在去年低基数影响下销量同比仅增长5.87%（2022年11月传统汽车销量同比-25.6%）。往后看，11、12月乃至年初高基数影响逐步消退，叠加厂商降价去库，整体汽车销售额同比可能维持同比正增长。 图表2：汽车销量单月值（乘联会口径，万辆） 图表3：新能源汽车渗透率上升（%） 图表4：社融同比与汽车零售额同比趋势值（%） 1.2餐饮增速亮眼，耐用品有所转好但依旧偏弱 10月份除汽车以外消费品零售额同比涨幅较9月扩大1.3个百分点至7.2%，受国庆假期影响，餐饮增速亮眼。商品中烟酒和体育、娱乐用品类同比增速较快，而家电、文化办公和建筑装潢材料等耐用品回升力度较弱。 10月餐饮收入同比增长17.1%，涨幅较9月上升3.3个百分点，拉动社零增长约1.7个百分点；环比收入为12%，低于2017-2019年同期均值的16.1%；占社会销售品零售总额的比重约为11.1%，受国庆长假影响占比较9月有小幅提升。10月以来，居民出行持续修复，9城地铁客运量创新高，但11月后回落较快，往后看居民出行对餐饮需求的边际释放作用有所减弱。 图表5：除汽车外消费、餐饮消费同比增速（%） 图表6：餐饮收入历年单月值（亿元） 图表7：9城地铁客运量（万人次） 10月商品零售占比88.9%，同比增长6.5%，拉动社零增长约5.8个百分点。同比增速较高的品类主要是体育、娱乐用品类、烟酒类和通讯器材类，分别同比增长25.7%，15.4%和14.6%，合计拉动社零增长0.42%。体育、娱乐用品类可能受开学季影响，而通讯器材类高增长虽然受去年低基数影响，但与出口数据相关类目高增长一致，增长来源于国内手机厂商新品发布。 图表8：社会消费品零售总额细项 1.3地产回升步伐偏慢，政策力度或需加强 10月份地产销售回升幅度依然有限，前期调降利率政策传导仍需时间。1-10月商品房销售面积92579万平方米，累计同比下降7.8%，降幅较9月扩大0.3个百分点。从单月情况来看，10月份销售面积7773.3万平方米，同比下降20.3%，降幅较9月稍有扩大；环比降幅28.4%，低于2018-2022年5年同期环比均值的-19.7%。8月末以来降低首套贷款利率下限、降低存量房贷利率等政策落地，对新房市场成交的提振暂时并不显著。我们认为降低利率政策传导需要一定时间，为提振地产销售，年末仍可关注一线城市放松限购等政策出台。 对于房地产下游商品零售，家具家电偏强，办公、建材偏弱，10月文化办公、建筑装潢材料、家电音像、家具零售额分别+7.7%/-4.8%/+9.6%/+1.7%，整体拉动社零上升0.2个百分点。家具、家电等10月销售同比回升，绝对值来看也并不弱于季节性，但文化办公、建筑装潢类表现弱于季节性，并且这两类商品销售额累计同比也仍为负值。 图表9：商品房销售面积当月值 图表10：商品房销售面积累计同比和单月同比（%） 图表11：30大中城市商品房成交面积 2.地产投资仍然拖累固定资产投资 1-10月份，固定资产投资累计增速比1-9月下降0.2个百分点至2.9%，对应10月份单月固定资产投资同比下降11.3%，降幅自8月以来连续两个月收窄。房地产投资拖累、制造业和基建投资极具韧性，支撑整体投资。 2.1房地产投、融资同比降幅均继续扩大 我们在《四季度经济展望》中提示地产销售反弹的持续性有待观察，对应的“房企去库存-销售回款-地产投资回升”的链条重塑可能更加难以一蹴而就，地产成交回升传导至地产投资可能需要更长时间。实际上1-10月房地产开发投资完成额累计同比下降9.3%，比前9月继续扩大0.2个百分点，表现弱于我们前期预测。对应地产投资10月单月同比下降16.7%，并未明显收窄。从资金来源看，1-10月房地产开发到位资金累计同比下降13.8%，降幅扩大0.3个百分点，表明房企融资依在收缩。地产销售压力仍大，导致房企投资意愿不强，延续开工弱、竣工强的分化特征。 从地产投资去向看，竣工与开工分化，施工/新开工仍在较低位，广义库存延续下降。 随着“保交楼”集中展开，1-10月房屋竣工同比增长19%，增速回落0.8个百分点，而新开工面积同比下降23.2%，降幅收窄0.2个百分点。以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积（即广义库存），1-10月房屋在建面积累计同比降幅比前9月扩大0.4个百分点至-10.5%。 图表12：土地成交与地产投资增速（%） 图表13：房屋竣工与新开工/施工增速分化（%） 2.2金融支撑，制造业投资韧性较强 1-10月制造业投资累计同比维持在6.2%，对应单月同比约6.2%，较9月份下降1.6个百分点。制造业投资的韧性较强，尤其是高技术产业投资增长较快，高技术制造业投资同比增长11.3%，其中，计算机、电气机械、专用设备、汽车制造业分别增长9.6%、36.6%、10.7%和18.7%。 今年以来，制造业投资韧性延续，一直是固定资产投资的重要拉动项。尽管工业企业整体利润增速延续负增，但得益于我国金融管理部门的引导，商业银行加大中长期贷款投放力度，重点领域制造业仍然得以快速增加投资。 根据央行2023年三季度金融机构贷款投向统计报告，2023年三季度末，本外币工业中长期贷款余额21.05万亿元，同比增长30.9%，增速比各项贷款高20.7个百分点。而高技术制造业贷款是投放重点。截至6月末，高技术制造业中长期贷款同比增长41.5%。 图表14：制造业投资增速和工业企业利润增速（%） 图表15：制造业部分行业投资增速（%） 2.3基建投资增速 1-10月份，基建投资（不含电力）同比增长5.9%，比前9月增速下滑0.3个百分点，基本符合我们预期，仍然在向领先指标政府债增速靠拢。分行业看，水利、铁路投资是亮点，1-8月累计同比分别增长5.7%和24.8%。 我们在9月8日发布的《四季度经济展望》提示，今年完成GDP目标仍然对政府支出有一定依赖，广义基建投资可能需达到8%左右，对应的我们也进一步上调对全年基建投资（不含电力）同比预期至5%左右。基建投资作为政府逆周期调节的重要抓手，受财政政策较大影响。今年四季度增发1万亿国债，其中今年拟安排使用5000亿元，重点投向灾后恢复重建、重点防洪治理工程等领域，也有利于支撑今年基建投资较高速增长。 图表16：基建投资增速向政府债增速走势靠拢（%） 图表17：基建投资分项增速（%） 3.工业生产增速超预期回升 10月份，工业生产增速，规模以上工业增长值同比增长4.6%，较9月回升0.1个百分点，高于市场预期。实际上10月出口交货值同比下降0.5%、制造业PMI在49.5重回收缩区间，工业生产升温或在于部分行业扩大生产，抢先补库。 10月份制造业增加值同比增加5.1%，增速比9月回升0.1个百分点，其中高技术制造业同比增长1.8%，增速不高。分行业看，10月份部分下游产业如汽车、电气通用设备等增速相对较高，汽车行业、电气机械和器材制造业增加值分别同比增长10.8%和9.8%。 化学原材料与化学制品、黑色与有色表现也较强，同比分别增长12.1%，7.3%和12.5%。 产品方面，我们关注金属切削机床项在连续三个月涨幅扩大，该项属于工业母机的一个类目，是制造业的基础和核心。9月工业母机迎来减税政策，部分中下游产业或能受益于成本下降而扩大生产。 图表18：工业生产与出口交货值同比（%） 图表19：工业生产与二产用电量同比（%） 4.财政已成政策发力新亮点 10月份社零消费、工业生产均不弱，金融、信贷支持之下，制造业、基建也有较大韧性，只有房地产销售、投资还未明显转暖。统计局指出“当前外部压力仍然较大，国内需求不足制约仍较突出，企业生产经营困难较多，一些领域风险隐患需要高度关注”。我们根据统计局公布的经济数据大致测算，10月份单月GDP同比约5.0%，较9月份涨幅有所抬升。其中消费支出、资本形成、净出口分别拉动GDP增长约3.9/1.2/-0.1个百分点。 并且，考虑到低基数因素，预计11月、12月GDP同比仍有望进一步回升，今年实现GDP增长5%的目标完成难度不大。 图表20：GDP需求法各分项拉动（%） 在这一背景下，四季度财政仍然积极发