宏观经济研究：10月通胀数据点评

结论：10月CPI同比、环比均下降，PPI降幅重新扩大，总体低于市场预期。 尽管阶段性底部已经过去，但CPI环比连续5个月低于历史均值、核心CPI同比也不高，低通胀特点比较明朗，内需仍然不强。预计11、12月CPI、PPI回升幅度有限，宽货币政策可能在年末延续，可以期待降准空间。 数据：10月份，CPI同比重新转负至-0.2%，环比为-0.1%，低于历史同期均值。核心CPI同比0.6%也不高，总体低于市场预期，仍处于低通胀阶段。 10月按食品和非食品大致拆分来看，食品同比-4.0%，主要是猪肉价格低基数和企业行为对猪肉价格造成的价格所导致的。CPI非食品同比0.7%，与9月份一致，服务价格和油价仍是主要支撑。CPI居住、房租分别同比0.3%和0.1%，较疫情前仍处于低位。 我们认为11、12月CPI同比可能有所回升，但回升幅度有限，直到年底也很难超过0.5%，全年CPI均值大约在0.3%左右。 10月份，PPI同比读数降幅重新扩大至-2.6%，较上月扩大0.1个百分点。 PPI生产资料分行业看，上游行业总体出厂价格环比正增长，部门下游行业出厂价格环比负增，表明下游行业利润空间被压缩。10月俄罗斯和沙特持续减产石油，石油、黑色、有色价格环比均上涨。另外，季节性气温下降，煤炭需求有所增加，煤炭开采和洗选业价格上涨3.4%，涨幅扩大2.3个百分点。 PPI生活资料中，耐用品价格环比、同比价格都下降，工业耐用品需求偏弱的特点在延续。 考虑CRB现货指数和布油价格等领先指标，11、12月PPI大概率降幅收窄，但仍在负数区间继续底部盘整。同时我们维持《四季度经济展望》的观点，本轮工业品价格有可能会再次经历2011-2015年的持续负增过程。当前工业企业产成品库存增速斜率放缓，仍处于主动去库向被动去库的过渡阶段，预计明年可能开启新一轮补库。但是企业利润承压之下，下一轮补库的力度、长度也可能偏弱。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；CPI与PPI预测值与实际值不一致的风险。 1.CPI同比转负，猪肉价格是主要拖累因素 10月份我国CPI同比转负，从9月的0%下降到-0.2%；环比为-0.1%，低于历史（2013-2023年）同期均值，这一特点已连续5个月没有改变。从同比来看，CPI食品是主要拖累项，同比-4.0%，降幅较9月扩大，主要是由于去年高基数影响；剔除食品与能源价格，10月核心CPI同比0.6%，较9月有所下降，其中消费品价格和服务价格同比-1.1%和+1.2%，较上月均有所回落。 CPI环比与历史均值相比偏低，核心CPI同比也不高，我国仍处于低通胀阶段，基本符合我们的判断。我们认为11、12月CPI同比可能有所回升，但回升幅度有限，直到年底也很难超过0.5%，全年CPI均值大约在0.3%左右。 图表1：8月CPI环比与往年均值对比（%） 图表2：CPI与核心CPI同比（%） CPI按食品和非食品大致拆分来看。首先对于CPI食品，同比-4.0%，主要是猪价同比负增拖累，且蛋类水产品鲜菜价格均同比下降，鲜果类同比上涨。实际上在能繁母猪持续去化的背景下，猪价环比回升、同比降幅收窄应该是主旋律，但10月猪肉价格环比重新下降，CPI猪肉同比下降30.1%，降幅进一步扩大，主要是去年高基数导致的。从中也可以看到企业行为对猪肉价格造成的冲击。我们在去年10月通胀数据点评中指出，生猪生产周期、企业短期压栏惜售等导致猪价“脉冲式”上升，2022年10月CPI猪肉同比增长51.8%，比2022年9月提高15.8个百分点；而今年10月份，节日期间需求平稳，供给端明显转松，重点企业生猪出栏量9月、10月连续上涨，导致今年10月猪肉价格小幅下降，同比降幅扩大。往后看，我们认为去产能或仍是当前猪肉市场主题，从这个角度看，猪肉价格下降空间可能有限，年底降幅可能重新收窄，明年猪肉价格同比可能继续修复乃至同比小幅转正，对整体CPI上行支撑作用可能不强。 图表3：消费品CPI与服务CPI同比（%） 图表4：各分项对CPI食品同比拉动（%） 对于CPI非食品，服务价格仍是主要支撑，与油价回升形成共振，最终CPI非食品同比涨幅0.7%，与9月涨幅一致。节后出行需求回落，旅游飞机票价格涨幅有所回落，分别同比上涨11.0%和5.1%，带动服务价格同比涨幅收窄0.1个百分点至1.2%。即使汽油价格同比上升3个百分点至1.8%，交通通信价格仍同比负增0.9%。 图表5：能繁母猪与猪肉价格同比(%) 图表6：CPI居住同比与SHIBOR6个月利率（%） 另外我们关注的是CPI居住项目。CPI居住对短端利率有一定的指示作用，shibor6月期利率从9月重新上涨，与CPI居住走势相似。CPI居住与CPI房租均连续3个月上涨，10月同比增长0.3%/0.1%，但和疫情前租房价格和居住价格相比，同比增速仍处于低位。 2.PPI降幅扩大，年末或底部盘整 10月份，PPI环比由上月0.4%转为0%，同比降幅重新扩大至-2.6%，较上月扩大0.1个百分点。分结构看，生产资料和生活资料价格走势存在差异：生产资料价格降幅与上月持平，为-3.0%，生活资料价格降幅扩大0.6个百分点至-0.9%。 图表7：PPI全部工业品、生产资料与生活资料同比（%） 图表8：PPI同比和国际油价同比（%） PPI生产资料分行业看，上游行业总体出厂价格环比正增长，部门下游行业出厂价格环比负增，表明下游行业利润空间被压缩。10月俄罗斯和沙特持续减产石油，石油、黑色、有色价格环比均上涨。另外，季节性气温下降，煤炭需求有所增加，煤炭开采和洗选业价格上涨3.4%，涨幅扩大2.3个百分点。国家统计局数据显示，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨2.8%和2.5%。钢材、水泥供应相对充足，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.6%，水泥制造价格下降0.1%。统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有11个，比9月增加了4个。PPI生活资料中，耐用品价格环比、同比价格都下降，10月环比转负，下降至0.1%，同比下降0.2%，体现工业耐用品需求偏弱的特点仍在延续。 10月份PPI同比读数有所回落，符合我们在《8月通胀数据点评》中的判断。考虑CRB现货指数和布油价格等领先指标，11、12月PPI大概率降幅收窄，但仍在负数区间继续底部盘整。同时我们维持《四季度经济展望》的观点，本轮工业品价格有可能会再次经历2011-2015年的持续负增过程。 PPI持续负增对企业利润也形成掣肘，1-9月，工业企业利润总额累计同比下降9.0%，尽管降幅收窄，但仍然处于低位。当前工业企业产成品库存增速斜率放缓，仍处于主动去库向被动去库的过渡阶段，预计明年可能开启新一轮补库。但是企业利润承压之下，下一轮补库的力度、长度也可能偏弱。 图表9：本轮主动去库周期仍未见底 图表10：PPI与工业企业利润筑底 3.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发； 报告中CPI测算值与实际值不一致的风险。