【宏观快评】10月通胀数据点评：物价“超预期”的原因和启示

宏观快评2025年11月10日 【宏观快评】10月通胀数据点评 物价“超预期”的原因和启示 华创证券研究所 主要观点 ❖10月物价数据继续改善，且超预期 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、物价继续改善，并且读数明显好于预期。CPI同比从-0.3%转正至0.2%，预期-0.1%；核心CPI同比回升至1.2%，剔除春节错位影响，是2022年以来高点；PPI同比从-2.3%收窄至-2.1%，预期-2.3%。假设地产业平减指数持平于三季度，则10月份的GDP平减指数大约是-0.5%，三季度是-1%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、CPI环比上涨0.2%，从大类来看，食品价格上涨，好于季节性；受油价影响，能源价格下跌；受金价上涨和节假日较往年错月影响，核心CPI上涨，好于季节性。核心CPI中：1）核心商品价格环比从0.5%收窄至0.3%，耐用品中，汽车、家电和手机等价格延续走弱，但金价带动金饰品价格大涨10.2%；酒、衣着、药品等非耐用品价格表现偏弱。2）双节叠加，宾馆住宿、飞机票和旅游等出行相关价格上涨；医疗服务价格改革的影响持续体现，医疗服务价格上涨0.5%，最近7个月，月均上涨0.36%。 相关研究报告 《【华创宏观】2026出口初窥之“三分法”：量为核心，价随量动，份额风险降低——10月进出口数据点评》2025-11-09《【华创宏观】限额以下消费或回升——10月经 济数据前瞻》2025-11-04《【华创宏观】规划建议及部委文章中的“增量”——政策周观察第53期》2025-11-03《【华创宏观】两个“弱项“的思考——10月PMI数据点评》2025-11-02《【华创宏观】12月降息或仍是大概率事件——10月FOMC会议点评》2025-10-30 3、PPI环比上涨0.1%，是今年以来首次上涨。从行业来看：1）部分行业供需关系改善带动价格上涨，主要是煤炭、水泥等上游以及光伏、计算机、锂电池和集成电路等中游。光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，连续2个月上涨。计算机整机制造、锂离子电池制造、集成电路制造价格由降转涨。2）输入性因素影响较大。油价带动石油相关行业价格下降，拖累PPI环比约0.07个百分点；铜、金带动有色相关行业价格上涨，拉动PPI环比约0.19个百分点。 ❖物价超预期的原因和启示 CPI超预期的因素可能在于食品和金价。第一，食品价格明显好于高频价的拟合。从高频批发价推算，10月食品价格应下跌0.4%，但实际上涨0.3%，对CPI的拉动，里外相差了约0.13个百分点。差异较大的是猪肉和鸡蛋，可能是受节假日消费需求增长、价格传导滞后的影响，但从历史经验来看，这种分化较难持续。第二，金饰品价格大涨，对CPI环比的拉动约0.06个百分点。若扣除金饰品的影响，其余的核心商品环比不到0.1%，核心CPI环比也只有0.1%。 PPI的超预期或来自PMI价格与PPI环比的背离。PMI价格是近月预测PPI最好的指标，PMI主要原材料购进价格和出厂价格指数连续两个月下行，与PPI环比走势分化。这种背离体现的可能是，不同经济环境下，PPI价格变动“广度”与“高度”的差异。调查行业中价格上涨的行业越多，PMI价格越高，更多体现的是“广度”；而PPI环比则体现的是“高度”。2016年以来，在经济向好时期，涨价扩散，行业价格普遍上涨，以PMI价格推测的PPI环比基本上都高于实际值，比如2017-2018年、2020下半年至2021年。在经济筑底回升初期和增长压力相对较大的时期，行业价格普遍偏弱，涨价集中在少数行业，以PMI价格推测的PPI环比基本上都弱于实际值，比如2016年上半年、2024年下半年至今。更直观的数据是，最近三个月PPI环比改善，但涨价的行业数量相比今年前7个月基本上并未增多。 上述分析的启示是：第一，技术上来讲，CPI和PPI环比超预期改善，将系统性地抬升明年的翘尾因素，客观上有利于同比读数的进一步回升。第二，本月CPI超预期的因素更多是非持续性的，CPI要持续改善，后续仍然需要政策的支持，比如商品端的以旧换新政策、服务消费的促进与释放、继续降低房贷利率稳房价（从成本端改善房租，进而影响中期维度的核心通胀中枢）等。第三，PPI价格的好转势头仍需进一步巩固，促进涨价扩散。产能治理效果已在煤炭和部分中游行业有所体现，后续仍将继续推进，叠加生产性投资增速回落，供给端已有期待。针对需求端，短期已有两个“5000亿”财政增量落地，有利于上游原材料价格企稳，后续重点关注年底中央对明年财政政策的表态。 ❖风险提示：供需关系改善进度的不确定性。 目录 一、物价为何超预期？...........................................................................................................4 二、10月份通胀数据述评......................................................................................................5 （一）CPI：同比转正，核心通胀继续上行.................................................................5（二）PPI：环比上涨，同比降幅继续收窄..................................................................7 三、10月份涨价扩散情况......................................................................................................8 （一）CPI环比涨价的项目比例下降............................................................................8（二）PPI环比涨价的行业比例回升............................................................................9（三）生产资料环比涨价的品种比例回升...................................................................9 图表目录 图表1 PMI价格拟合值与PPI环比.....................................................................................5图表2 PPI环比涨价的行业比例与PPI环比.......................................................................5图表3 10月CPI的同比和环比概览....................................................................................6图表4 CPI同比的拉动拆分..................................................................................................6图表5核心CPI的三大分项同比.........................................................................................6图表6各食品分项的环比.....................................................................................................7图表7核心CPI环比好于季节性.........................................................................................7图表8酒类价格环比弱于季节性.........................................................................................7图表9医疗服务价格环比持续上涨.....................................................................................7图表10各行业链条对PPI环比的拉动...............................................................................8图表11 PPI定基指数............................................................................................................8图表12 CPI二级项目同比上涨的比例................................................................................9图表13历年10月份CPI环比涨价比例.............................................................................9图表14 PPI行业同比上涨的比例........................................................................................9图表15 PPI行业环比上涨的比例........................................................................................9图表16生产资料价格环比上涨的比例.............................................................................10图表17生产资料价格同比上涨的比例.............................................................................10 一、物价为何超预期？ 10月份的物价继续改善，并且读数明显好于市场预期。CPI同比转正至0.2%，高于预期的-0.1%；核心CPI同比则回升至1.2%，剔除春节错位的影响，是2022年以来的高点；PPI同比收窄至-2.1%，高于预期的-2.3%。假设地产业平减指数持平于三季度，则10月份GDP平减指数大约是-0.5%，三季度是-1%。从环比来看，CPI中，食品和核心CPI上涨，均好于季节性表现；PPI环比上涨0.1%，是今年以来首次。 CPI好于预期的原因，可能不在于服务价格（双节带动出行相关服务价格上涨在预期之内），而在于食品和金价。 第一，食品价格明显好于高频价的拟合。从高频批发价推算，10月食品价格应下跌0.4%，但实际上涨0.3%，对CPI的拉动，里外相差了约0.13个百分点。差异较大的是：1）猪肉批发价环比-8.1%，CPI猪肉环比-2.5%；2）鸡蛋批发价环比-7.5%，CPI蛋类环比-1.7%。生猪和鸡蛋都是供给压力较大