宏观快评：3月通胀数据点评：3月物价的结构特征与积极变化

宏观快评2025年04月10日 【宏观快评】3月通胀数据点评 3月物价的结构特征与积极变化 事项 华创证券研究所 3月，CPI同比降0.1%，预期降0.1%，前值降0.7%；核心CPI同比升0.5%，前值降0.1%。PPI同比降2.5%，预期降2.2%，前值降2.2%。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 1季度二产及三产的GDP平减指数或好于去年4季度 今年1季度，我国CPI同比为-0.1%，PPI同比为-2.3%，预计1季度的GDP平减指数大约为-0.9%，相比去年4季度的-0.7%略有回踩，但主要是食品价格走弱背景下，一产GDP平减指数的拖累所致。PPI同比降幅收窄、核心CPI同比涨幅小幅回升，二产以及三产的GDP平减指数或好于去年4季度。 虽然整体通胀读数处于偏低水平，物价中一些薄弱环节客观存在，但也要看到其中的积极变化正在呈现，结构化的视角有助于更好地去理解经济供需格局的边际变化。 证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 3月CPI的结构特征与积极变化 从CPI来看，主要由于春节错位因素消退，同比从-0.7%明显回升至-0.1%。环比下跌0.4%，季节性和外生供给因素是主要拖累，体现为：第一，天气转暖、供应充足，叠加消费淡季，食品价格下跌，影响CPI环比下降约0.24个百分点。第二，旅游淡季，出行相关价格有所下降，其中机票和旅游价格下降合计影响CPI环比下降约0.13个百分点。第三，国际油价下行带动国内汽油价格走弱，影响CPI环比下降约0.12个百分点。上述三个因素合计拖累CPI环比约0.49个百分点。 《【华创宏观】美国升级关税战——政策周观察第24期》2025-04-07 《【华创宏观】关税反制，对国内通胀有多大影响？》2025-04-06《【华创宏观】稳健非农，难解市场担忧——3月美国非农数据点评》2025-04-05《【华创宏观】特朗普对等关税的八大估算》2025-04-03《【华创宏观】经济飘红，考验仍在——3月经济数据前瞻》2025-04-02 CPI中也不乏积极线索，主要包括：第一，“以旧换新”等扩内需政策效应逐渐显现，我们估算核心商品价格环比上涨0.5%，创2020年3月以来最高。耐用品中，家用器具价格环比上涨2.8%，是2011年有数据以来历史最高；交通工具价格跌幅（-0.4%）明显好于过去两年同期水平（-1.2%）。非耐用品中，酒类价格或是居民宴请和餐饮需求的一个映射，从2023年下半年开始，酒类价格环比基本上都明显低于季节性，本月上涨0.6%，略好于近十年历史同期均值。第二，房租环比上涨0.1%，连续两个月为正，相比2015-2019年同期依然偏低，但好于过去三年同期水平。从逻辑上来看，就业和收入以及房价是租金增速的关键影响因素。 3月PPI的结构特征与积极变化 3月PPI环比降幅从0.1%扩大至0.4%，但拖累较多的主要是原油、煤炭、建材等传统领域行业以及具有出口属性的新兴行业，包括：第一，保供背景下，叠加煤炭、电热等能源需求季节性下行，煤炭采选和电热供应行业价格下跌，合计影响PPI环比下降约0.1个百分点。第二，节后房地产、基建项目开工较为平稳，建材生产恢复快于需求，叠加成本下降，黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品行业价格下跌，合计影响PPI环比下降约0.05个百分点。第三，国际油价走弱带动原油相关行业价格下跌，估计影响PPI环比下降约0.12个百分点。第四，汽车和计算机电子行业价格偏弱，合计影响PPI环比下降约0.13个百分点。上述四个因素对PPI环比的拖累合计约为0.4个百分点。 在此之外，根据统计局解读，“高技术产业快速发展，促消费和设备更新等政策显效，部分行业供需结构有所改善，PPI价格呈现积极变化”。主要体现为：第一，高技术产业的价格偏强，“人工智能、高性能大模型等广泛应用，相关行业价格同比上涨或降幅收窄，可穿戴智能设备制造价格上涨4.6%；电子电路制造、工业自动控制系统装置制造、电力电子元器件制造价格降幅比上月分别收窄0.6、0.4和0.2个百分点。飞机、船舶等制造技术优势明显，航空航天器及设备制造价格同比上涨2.0%，船舶及相关装置制造价格同比上涨0.7%”。第二，促消费和设备更新等政策显效，部分消费品和装备制造产品需求稳步释放，带动价格上行。“文教工美体育和娱乐用品制造业价格同比上涨7.6%，皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业价格同比上涨0.5%，新能源车整车制造价格同比下降1.1%，降幅比上月收窄1.6个百分点；制药专用设备制造价格同比上涨6.1%，包装专用设备制造价格同比上涨1.9%，纺织专用设备制造价格同比上涨0.2%”。 3月份通胀数据述评与涨价扩散情况，详见正文。 风险提示：宏观政策力度超预期，外需的不确定性。 目录 一、物价的结构性特征与一些积极变化.........................................................................4 二、3月份通胀数据述评..................................................................................................5 （一）CPI：春节错位因素消退，同比明显回升...........................................................5（二）PPI：同比和环比降幅有所扩大...........................................................................6 三、3月份涨价扩散情况..................................................................................................7 （一）CPI环比涨价比例有所回升..................................................................................7（二）PPI环比涨价比例有所收窄..................................................................................7（三）生产资料环比涨价范围小幅收窄.........................................................................8 图表目录 图表1核心商品环比创2020年3月以来最高...................................................................4图表2酒类价格环比略好于季节性.....................................................................................4图表3核心CPI三大组成部分的同比.................................................................................5图表4 CPI同比的拉动拆分..................................................................................................5图表5核心CPI环比季节性.................................................................................................6图表6房租环比季节性.........................................................................................................6图表7各行业链条对PPI环比的拉动.................................................................................7图表8 PPI定基指数..............................................................................................................7图表9 CPI二级项目同比上涨的比例..................................................................................7图表10历年3月份CPI环比涨价比例...............................................................................7图表11 PPI行业同比上涨的比例.........................................................................................8图表12 PPI行业环比上涨的比例........................................................................................8图表13生产资料价格环比上涨的比例...............................................................................8图表14生产资料价格环比上涨的比例（分领域）...........................................................8 一、物价的结构性特征与一些积极变化 今年1季度，我国CPI同比-0.1%，PPI同比-2.3%，预计1季度的GDP平减指数大约为-0.9%，相比去年4季度的-0.7%略有回踩，但主要是食品价格走弱背景下，一产GDP平减指数的拖累所致。PPI同比降幅收窄、核心CPI同比涨幅小幅回升，二产以及三产的GDP平减指数大概率好于去年4季度。 虽然整体通胀读数处于偏低水平，物价中一些薄弱环节客观存在，但也要看到其中的积极变化正在呈现，结构化的视角有助于更好地去理解经济供需格局的边际变化。 从3月份CPI来看，主要由于春节错位因素消退，同比从-0.7%回升至-0.1%。环比下跌0.4%，季节性和外生供给因素是主要拖累，体现为：第一，天气转暖、供应充足，叠加消费淡季，食品价格下跌，影响CPI环比下降约0.24个百分点。第二，旅游淡季，出行相关价格有所下降，其中机票和旅游价格下降合计影响CPI环比下降约0.13个百分点。第三，国际油价下行带动国内汽油价格走弱，影响CPI环比下降约0.12个百分点。上述三个因素合计拖累CPI环比约0.49个百分点。 CPI中也不乏积极线索，主要包括：第一，“以旧换新”等扩内需政策效应逐渐显现，我们估算核心商品价格环比上涨0.5%，创2020年3月以来最高。耐用品中，家用器具价格环比上涨2.8%，是2011年有数据以来历史最高；交通工具价格跌幅（-0.4%）明显好于过去两年同期水平（-1.2%）。非耐用品中，酒类价格或是居民宴请和餐饮需求的一个映射，从2023年下半年开始，酒