广义物价周期范式可能转变：【宏观快评】3月通胀数据点评

宏观快评2026年04月11日 【宏观快评】3月通胀数据点评 广义物价周期范式可能转变 华创证券研究所 主要观点 ❖本轮广义物价周期的范式可能转变 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 3月份PPI同比时隔41个月转正，从广义物价周期，即GDP平减指数来看，今年1季度有望在11个季度连降之后转正。相比于过往周期的“大开大合”，本轮广义物价周期的上行幅度或相对温和，波动或收敛，但持续时间或更长。第一，经济结构的显性转变，新经济占比超过旧经济，而新经济的价格弹性相对较低。从生产法的角度来看，在GDP中，2025年新经济（装备制造业、信息业、租赁和商务服务业）的占比达到20.1%，首次超过旧经济（房地产业、建筑业、不含原油和有色的上游材料业）的占比。2016Q1-2025Q4，新经济GDP平减指数最高为2.5%，最低为-1.2%，标准差为1%，而旧经济GDP平减指数最高为12.8%，最低为-4.7%，标准差为5.5%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】政策定力延续——政策周观察第74期》2026-04-07《【华创宏观】3月非农数据点评：就业指引意义 减弱，核心是中长期通胀预期》2026-04-05《【华创宏观】PPI同比有望转正——3月经济数据前瞻》2026-04-03《【华创宏观】风险于外，以静制动——2026年一季度货币政策委员会例会学习心得》2026-04-01《【华创宏观】制造业积极变化较多——3月PMI数据点评》2026-04-01 第二，本轮需求侧没有地产周期的“叠加”，供给侧的产能治理则更加市场化。以2016-18年和2020-21年为例，需求方面，除外需向好之外，基本面的改善都有地产上行周期的助力。供给方面，有供给侧改革和能耗双控的影响。地产周期以及偏行政化的供给出清，叠加输入性因素影响，使得广义物价周期的上行斜率更为陡峭（不仅仅是PPI中的国内定价的上游原材料价格，还包括房地产业和建筑业的GDP平减指数）。本轮需求侧没有地产周期的叠加，供给侧的产能治理也更加强调市场化和法制化，并且对存量供给的影响较低。 第三，中游装备制造业是本轮基本面和价格内生修复的核心动能，其优异供需格局的持续性或较强。需求侧来看，未来几年，受益于技术进步优势和全球秩序重构之下的供给恐慌，或迎来中游装备制造的战略时代；此外若油价维持在较高水平，海外低效产能出清带来的供给重塑以及新能源和国防安全等领域的需求加速释放，也利于我国中游装备制造的全球份额提升。而过往的地产上行周期，过热则会被政策调控。供给侧来看，深入整治内卷式竞争、规范产业竞争秩序的背景下，则限制了新增投资和产能的快速爆发式进入（避免2021-25年光伏行业的经历）。 ❖3月通胀数据：PPI同比时隔41个月再度转正 虽有汽油涨价影响，但长假过后需求季节性回落，3月CPI环比下降0.7%，同比从1.3%降至1%；核心CPI环比下降0.7%，同比从1.8%降至1.1%。 受油价以及中游制造价格持续上涨影响，PPI环比上涨1%，连续6个月上涨，PPI同比则从-0.9%升至0.5%，时隔41个月再度转正。 预计1季度GDP平减指数或升至0%左右，在11个季度连降后有望转正。 ❖今年通胀内生修复动能的跟踪 我们在《通胀的六个判断》中分析过今年通胀的内生动能，从3月数据来看：PPI中，中游装备制造业的价格上涨趋势持续得以验证。3月环比上涨0.14%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造），对PPI环比的拉动约0.06个百分点。1-2月份，全口径的中游装备制造价格环比平均上涨0.4%，对PPI环比的拉动约0.18个百分点。 CPI中，耐用品价格的成本顺价初步验证。剔除春节扰动，1-3月三大类耐用品（汽车、手机、家电）环比合计上涨0.35%，去年同期为0.17%，2022-24年同期平均为-0.46%。此外，据统计局解读，3月份，“受原材料成本上涨和需求较旺影响，数据存储设备价格上涨5.5%”。 CPI中，竞争性领域服务（剔除医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务）的涨价修复，或仍需进一步确认。1-3月环比合计上涨0.5%，过去5年同期均值为0.4%，2016-2019年同期均值为0.7%，修复迹象尚不明晰。 ❖风险提示：中东地缘冲突的不确定性。 目录 一、广义物价周期的范式可能转变.......................................................................................4二、今年通胀内生修复动能的跟踪.......................................................................................5三、3月份通胀数据述评........................................................................................................6（一）CPI：环比下降，同比涨幅收窄.........................................................................6（二）PPI：环比继续上涨，同比时隔41个月转正....................................................8四、3月份涨价扩散情况........................................................................................................9（一）CPI环比涨价的项目比例处于历史低位水平....................................................9（二）PPI环比涨价的行业比例继续回升....................................................................9 图表目录 图表1以GDP平减指数衡量的广义物价周期...................................................................4图表2 2025年我国新经济体量已超过旧经济....................................................................4图表3新经济的价格弹性更低.............................................................................................4图表4地产投资和地产销售增速.........................................................................................5图表5房地产和建筑业GDP平减指数...............................................................................5图表6中游装备制造业PPI环比.........................................................................................6图表7 CPI中三大类耐用品的环比季节性..........................................................................6图表8 CPI中竞争性领域服务的环比季节性......................................................................6图表9 3月份CPI的同比和环比概览..................................................................................7图表10核心CPI三大分项同比走势...................................................................................7图表11 CPI同比的拉动拆分................................................................................................7图表12各行业链条对PPI环比的拉动...............................................................................9图表13各行业链条对PPI环比拉动的汇总........................................................................9图表14 CPI二级项目同比上涨的比例................................................................................9图表15历年3月份CPI环比涨价比例...............................................................................9图表16 PPI行业同比上涨的比例......................................................................................10图表17 PPI行业环比上涨的比例......................................................................................10 一、广义物价周期的范式可能转变 3月份我国PPI同比时隔41个月转正，从更广义的物价周期，即GDP平减指数来看，今年1季度也有望在11个季度连降之后转正。我们认为，相比于过往周期的“大开大合”（比如2016-18年和2020-21年），本轮广义物价周期的上行幅度或相对温和，波动或趋于收敛，但持续时间可能更长。 资料来源：Wind，华创证券 一是，经济结构的显性转变，新经济占比超过旧经济，而新经济的价格弹性相对较低。从生产法的角度来看，在GDP中，2025年新经济（装备制造业、信息业、租赁和商务服务业）的占比达到20.1%，首次超过旧经济（房地产业、建筑业、不含原油和有色的上游材料业）的占比。2016Q1-2025Q4，新经济GDP平减指数最高为2.5%，最低为-1.2%，标准差为1%，而旧经济GDP平减指数最高为12.8%，最低为-4.7%，标准差为5.5%。 资料来源：Wind，华创证券估算 资料来源：Wind，华创证券估算 二是，本轮来看，需求侧没有地产周期的“叠加”，供给侧的产能治理则更加市场化。以2016-18年和2020-21年为例，需求方面，除外需向好之外，基本面的改善都有地产上行周期的助力。供给方面，有供给侧改革和能耗双控的影响。地产周期以及偏行政化的供给出清，叠加输入性因素影响，使得广义物价周期的上行斜率更为陡峭（不仅仅是PPI中的国内定价的上游原材料价格，还包括房地产业和建筑业的GDP平减指数）。本轮需求侧没有地产周期的叠加，供给侧的产能治理也更