4月通胀数据点评：物价的结构特征与阶段性回落压力

宏观快评2025年05月10日 【宏观快评】4月通胀数据点评 物价的结构特征与阶段性回落压力 事项 华创证券研究所 4月，CPI同比下降0.1%，预期下降0.15%，前值下降0.1%；核心CPI同比上涨0.5%，前值上涨0.5%。PPI同比下降2.7%，预期下降2.8%，前值下降2.5%。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 ❖4月CPI的结构性特征 证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 本月CPI略高于我们的预期，或因没考虑到金价上涨的影响。CPI同比和环比均较我们的预期高0.1个百分点，预期差在核心CPI。据统计局解读，金饰品价格上涨10.1%，拉动CPI环比约0.06个百分点，据此推算，金饰品在CPI中的权重占比大约0.6%，对本月核心CPI环比的拉动约0.1个百分点。 本月CPI项目环比上涨或好于季节性的：1）受需求回暖及假日因素共同影响，机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游等出行服务价格好于季节性。2）在供给减少等因素影响，食品价格上涨0.2%，好于季节性。比较明显的是，牛肉价格上涨3.9%，创2019年10月以来最高（过去两年因供给扩张牛肉价格大幅下跌），在需求淡季下鲜菜和猪肉价格跌幅偏小。3）房租环比持平，弱于2015-19年同期的0.2%，但好于过去三年同期的-0.1%。从逻辑上来看，就业和收入以及房价是租金增速的关键影响因素。4）医疗服务价格改革持续推进，医疗服务价格上涨0.3%，较过去三年高约0.1个百分点。5）金价上涨。 相关研究报告 《【华创宏观】美国经济的上行or下行风险有哪些？——美国一季度GDP点评》2025-05-08《【华创宏观】预防式降息：非不愿，实不能—— 5月FOMC会议点评》2025-05-08《【华创宏观】为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解》2025-05-07《【华创宏观】物价或率先反应外需变化——4月经济数据前瞻》2025-05-07《【华创宏观】民营经济促进法落地——政策周观察第28期》2025-05-06 本月CPI项目环比偏弱的：1）受国际油价波动影响，汽油价格下跌2%。2）耐用品价格依然偏弱，汽车、交通工具价格续跌，不过汽车价格降幅好于上月和过去三年同期。3）非耐用品中的酒类价格持平，略低于季节性，酒类价格或是居民宴请和餐饮需求的一个映射。 ❖4月PPI的结构特征 本月PPI环比降幅较大，主要受外需环境变化以及国内上游价格的影响。据统计局解读，国际原油以及有色等大宗品价格波动导致相关行业下跌，加之出口相关行业价格偏弱，比如汽车、计算机电子、家具、金属制造等，合计拖累PPI环比约0.24个百分点，占本月降幅的六成。此外，国内传统上游领域价格偏弱，体现为煤炭电热行业、黑色行业，合计拖累PPI环比约0.17个百分点。 另一方面，据统计局解读，“一些领域价格呈现积极变化”，主要体现为：1）促消费和设备更新等政策继续显效，部分消费品和装备制造产品需求释放带动相关行业价格回升，比如家用洗衣机、食品制造、专用设备等。2）高技术产业发展带动相关行业价格上涨，比如可穿戴智能设备制造、飞机、服务器等。 ❖PPI同比或面临阶段性回落压力 本月PPI环比好于我们的预期。从多个维度推算，本月环比应弱于上月：1）4月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数明显低于3月，2016年以来当出厂价格指数处于43%~45%区间时，PPI环比平均为-0.74%。2）主要大宗商品高频价格明显比3月份更弱。3）商务部的生产资料价格指数和统计局公布的50个流通领域生产资料价格降幅比3月更大。背后原因或是，PPI行业价格对高频变化的反应存在滞后（参见《为何PPI明显低于预期？》）。 2季度PPI同比或面临阶段性回落的压力，或带来GDP平减指数低于1季度。一是，油价进一步走弱以及4月上游领域价格下跌的滞后影响。二是，外贸形势变化（出口新订单大幅下行）以及“以价换量”的影响，可能导致出口相关行业价格压力边际上增大。这两个因素将拖累PPI环比降幅难以明显收窄。三是，基数压力边际增大。1-4月份，PPI翘尾因素从-2.1%收窄至-1.6%，5-7月份分别为-1.8%、-1.6%、-1.4%，边际上不再为PPI同比提供回升主力。 但中期来看，PPI走势取决于经济循环的改善幅度。我们构建的经济循环领先指标“企业与居民存款增速剪刀差”（该指标向上，意味着居民拿到工资后消 费意愿较强，资金迅速回流企业，对应居民消费预期改善、经济预期向上修复、经济循环改善）是PPI的一个很好的领先指标，目前已经连续三个月回升。考虑到宏观政策对外贸压力的对冲，如果该指标后续保持震荡或者有所回落但不突破前低，中期维度上，PPI同比可能是震荡磨底的状态；如果在政策合力影响下，该指标继续改善，PPI周期也将随之逐步回升。 ❖4月通胀数据述评以及涨价扩散情况：参见正文。 ❖风险提示：外贸形势的不确定性。 目录 一、4月物价的结构性特征....................................................................................................5 （一）CPI的结构分化....................................................................................................5（二）PPI的结构分化....................................................................................................6 二、PPI同比或面临阶段性回落压力....................................................................................6 （一）CPI：环比由降转涨，同比略有下降.................................................................7（二）PPI：环比降幅持平，同比降幅扩大..................................................................9 四、4月份涨价扩散情况......................................................................................................10 （一）CPI环比涨价比例有所下降..............................................................................10（二）PPI环比涨价比例有所扩大..............................................................................10（三）生产资料环比涨价范围有所收窄.....................................................................11 图表目录 图表1国内金价同比与CPI其他用品和服务同比.............................................................5图表2国内金价环比与CPI其他用品和服务环比.............................................................5图表3牛肉批发价月度走势.................................................................................................5图表4 CPI医疗服务环比......................................................................................................5图表5 CPI酒类价格环比......................................................................................................6图表6 CPI交通工具价格环比..............................................................................................6图表7 PMI新订单和出口新订单指数下滑.........................................................................7图表8 5-6月PPI同比面临不利的基数压力.......................................................................7图表9企业与居民存款增速剪刀差领先PPI同比约1年 ..................................................7图表10核心CPI三大组成部分的同比...............................................................................8图表11 CPI同比的拉动拆分................................................................................................8图表12核心CPI环比季节性...............................................................................................9图表13租赁房房租环比季节性...........................................................................................9图表14各行业链条对PPI环比的拉动.............................................................................10图表15 PPI定基指数..........................................................................................................10图表16 CPI二级项目同比上涨的比例..............................................................................10图表17历年4月份CPI环比涨价比例.............................................................................10图表18 PPI行业同比上涨的比例..............................................................