2023年10月通胀数据点评：物价阶段性回落，趋势向好

宏观研究 2023.11.09 本报告导读： 物价阶段性回落，趋势向好 ——2023年10月通胀数据点评 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 10月CPI再次转负市场已有预期，我们认为后续没有进一步下探的风险。反而，近期汇率回升叠加物价低位给货币政策进一步宽松打开空间。财政发力后，关注后续货币端的跟进。 摘要： 10月CPI同比-0.2%，较9月小幅回落。 10月食品价格仍是主要拖累项。受2022年高基数影响，猪肉价格同比下跌30%，同时环比小幅下跌2%；多数食品环比均有下跌，如蛋 （-3.6%），水产品（-1.4%），羊肉（-0.8%）。除鲜果、鲜菜以外，其余食品环比动能皆弱于季节性。 韩朝辉(研究助理) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880121120065 相关报告 出口动能转弱，进口回升 2023.11.08 市场对鹰派信号的反馈开始钝化 2023.11.02 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 交通通信内部，由于国内油价调价滞后，交通工具用燃料环比上升 1.8%；乘用车价格延续修复态势，环比跌幅收窄至0.2%；受到购物节促销影响，通信工具环比由升转跌。 核心CPI同比0.6%（前值0.8%），环比弱于季节性，显示内生动能尚不稳固。国庆出游带动酒店价格环比上升0.1%，同时节后出行需求回落，旅游价格环比-0.3%；家电补贴和促销带动需求回升，家用 器具环比上升1.1%；其余分项环比回落或持平。 10月PPI同比-2.6%（前值-2.5%），环比较9月回落0.4%，三大大宗链均有所回踩，上游韧性仍强。 上下游来看，上游采掘业维持韧性，环比上升2.4%（前值1.8%），原材料环比回落至0.4%（前值1.3%），加工业环比转负。下游生活资料 环比止升转跌，食品、耐用消费品环比下跌，一般日用品与9月持平，衣着环比维持上升但幅度缩小。 细分行业来看，煤炭加速反弹，环比涨幅扩大至3.4%；钢铁、有色略显疲态，环比升幅均有所回落；石油和天然气环比+2.8%。 本轮物价的修复会是温和、渐进式的，我们认为物价没有进一步下探的风险，具体来看： 第一，CPI内部呈现明显的结构分化，服务价格强于商品价格，“万亿国债”落地之后，中低收入群体的就业和消费依然能够支撑服务价格的韧性，而商品消费在猪价触底、地产后周期企稳的背景下预计不会再深度下探。 第二，PPI的修复也将呈现国内强于国外的分化格局，从10月数据可以看出，在原油价格回落的背景下，焦煤逆势上冲，未来随着城中村、保障房、平急两用基础设施“三大工程”的陆续推进，内需相关 的工业品价格具备韧性。 反而，近期人民币汇率回暖叠加物价低位给货币政策进一步宽松打开空间。财政发力后，关注后续货币端的跟进。 风险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 经济弱修复仍将持续 中央金融工作会议的�点信号库存周期反弹延续 2023.11.01 2023.11.01 2023.10.27 目录 1.CPI再次转负，市场已有预期3 2.CPI——食品延续下跌，服务有所滑落3 3.PPI——三大大宗链均有回落，上游韧性仍强5 4.物价阶段性回落，趋势向好6 5.风险提示8 1.CPI再次转负，市场已有预期 事件：10月CPI同比增速-0.2%（市场预期-0.1%），环比-0.1%，同比和环比均略有下降；PPI同比增速-2.6%（市场预期-2.7%），环比+0.0%，环比动能较9月亦有回落。 10月通胀读数均略有回落，显示经济修复动能尚不稳固。稳增长政策在前期充分 见效，而增量政策（如万亿国债落地）主要作用于2024年经济。在经济温和修复的背景下，通胀回升大方向不变，但回升的节奏大致是温和、渐进式的。 图1：CPI同比-0.2%（前值+0.0%），PPI同比-2.6%（前值-2.5%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 10 5 -0.20 0 -5 -2.60 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比-0.1%，弱于季节性图3：PPI环比持平，涨幅较9月有所回落 （%）1.6 （%） CPI：当月环比 PPI：全部工业品：当月环比 2.0 1.1 1.5 0.6 1.0 0.5 0.1 0.0 -0.4 -0.5 -0.9 -1.0 -1.4-1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016 2017 2018 2021 2023 2016 2017 2018 2019 2023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——食品延续下跌，服务有所滑落 10月CPI同比-0.2%，较9月增速回落。10月食品价格仍是主要拖累项，具体来 看：食品价格（包括猪肉）贡献-0.89%（前值-0.60%），其中猪肉价格贡献-0.55% （前值-0.37%），其他食品贡献-0.34%（前值-0.23%），交通通信拖累继续收窄至 -0.13%（前值-0.19%），核心CPI贡献下降至0.67%（前值0.79%）。 图4：食品价格拖累10月CPI，核心CPI亦有所滑落 （%） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，受2022年高基数影响，猪肉价格同比下跌30%，同时环比小幅下跌2%；多数食品环比均有下跌，如蛋-3.6%，水产品-1.4%，羊肉-0.8%。除鲜果、鲜菜以外，其余食品环比动能皆弱于季节性。 交通通信内部，由于国内油价调价滞后，交通工具用燃料环比上升1.8%；乘用车价格延续修复态势，环比跌幅收窄至0.2%；受到购物节促销影响，通信工具环比 由升转跌。 核心CPI内部，国庆出游带动酒店价格环比上升0.1%，同时节后出行需求回落，旅游价格环比-0.3%；家电补贴和促销带动需求回升，家用器具环比上升1.1%； 其余分项环比回落或持平。10月核心CPI明显弱于季节性，同比降至0.6%，显示内生动能尚不稳固。 季节性均值:2015~20192023/092023/10 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 交通和通信 CPI:环比 食品烟酒 衣着 居住生活用品&服务 环比季节性:2015~20192023/092023/10酒类 卷烟鲜果 奶类 蛋类 粮食 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 畜肉类:羊肉 2 4 1 0 0 -4 -1 -8 -2 -12 -3 -16 水产品 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比滑落至+0.6%图8：核心CPI环比+0.0%，弱于季节性 (%) CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 （%） 0.6 核心CPI:当月环比 5 4 0.4 3 0.2 2 0.600.0 1 0 -0.2 -1 -0.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018 2019 2020 2021 2023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——三大大宗链均有回落，上游韧性仍强 10月PPI同比-2.6%（市场预期-2.7%），环比+0.0%，涨幅较9月回落0.4%，弱于季节性。三大大宗链均有所回踩，能源、有色、钢铁分别下跌1.0%、2.3%和 1.5%。10月PPI同比读数受到2022年高基数的影响有所下降，但同时多数生产资料价格环比仍为正，只不过涨幅动能较9月回落，显示经济处于弱修复区间。 上下游来看，上游采掘业维持韧性，环比上升2.4%（前值1.8%），原材料环比回落至0.4%（前值1.3%），加工业环比转负。下游生活资料环比止升转跌，食品、耐用消费品环比下跌，一般日用品与9月持平，衣着环比维持上升但幅度缩小。 细分行业来看，煤炭加速反弹，环比涨幅扩大至3.4%；钢铁、有色略显疲态，环比升幅均有所回落；石油和天然气环比+2.8%。 图9：三大大宗链均有所回踩 (2011年1月=100) PPI:定基指数能源类 有色类 钢铁类 125 120 115 110 105 100 95 90 180 160 140 120 100 80 60 8540 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：采掘价格延续反弹图11：除采掘业外，其余均弱于季节性 （%） PPI：采掘工业：当月环比 6.0 季节性均值:2016~2019 2023/09 2023/10 4.0 耐用消费品类 PPI:环比 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 采掘工业 2.0 0.0 一般日用品类 原材料工业 -2.0 -4.0 -6.0衣着类加工工业 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016 2017 2018 2019 2023 食品类 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 10月加工品和原材料价格同比剪刀差为-0.7%，政策升温带动工业需求回暖和原材料价格回升，前期产能和库存去化较为彻底的传统制造将成为后续开启信用周期和企业补库的载体。 图12：加工品和原材料价格同比剪刀差转负为-0.7% （%）（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 15 10 5 0 -5 -10 -15 PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.物价阶段性回落，趋势向好 通过一些高频观测指标，市场对10月通胀修复受阻实际上有一定的预期，当下，市场更关注的是后续物价是否有进一步下行的风险。 我们在前期报告中提示，本轮政府加杠杆可能不会带来私人部门的迅速跟进，也就意味着物价的修复会是温和、渐进式的，因此我们认为物价没有进一步下探的风险，具体而言： 第一，CPI内部呈现明显的结构分化，服务价格强于商品价格，“万亿国债”落地之后，中低收入群体的就业和消费依然能够支撑服务价格的韧性，而商品消费在猪价触底、地产后周期企稳的背景下预计不会再深度下探。 第二，PPI的修复也将呈现国内强于国外的分化格局，从10月数据可以看出，在原油价格回落的背景下，焦煤逆势上冲，未来随着城中村、保障房、平急两用基 础设施“三大工程”的陆续推进，内需相关的工业品价格具备韧性。 反而，近期人民币汇率回暖叠加物价低位给货币政策进一步宽松打开空间。财政发力后，关注后续货币端的跟进。 图13：通胀没有进一步下探的风险 (%)(%) 4 3 2 1 0 -1 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 核心CPI:测算居民端：存款同比-贷款同比（逆序，右移6个月） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图14：万亿国债支撑中低收入群体的就业和消费 (%)(%) 30 政府债务：同比 25 20 15 10 5 0 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 居民：活期存款：同比：右移6个月居民：长期贷款同比-定期存款同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑