城投随笔系列：江苏，核心资产依旧

城投随笔系列 江苏，核心资产依旧 2023年11月15日 10月以来城投走出了一轮独立行情，准确的说是“高收益城投债”。资金 面承压的背景下，在收益率曲线上的资产总体处于调整当中，作为核心资产供机构选择的江苏城投债便是典型代表。 但往后看，当化债行情充分消化后，高收益城投债的收益往相应的曲线收 敛，曲线则在弱势表现当中逐步调整出票息吸引力，但相较之下，当票息差异缩小的时候，核心资产的优势便体现出来了，尤其是当绝对收益率逐步向主流 分析师谭逸鸣 机构的需求靠拢之际，更为显著。由此，本文重点聚焦江苏，其无论是从区域基本面、市场认可度、平台数量还是存量城投债规模，在全国来看都是数一数二的存在，也是公募产品重点 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 布局的区域，梳理其当前短端票息更具吸引力的资产分布情况。 执业证书：S0100523090004电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 江苏城投债，在什么位置了？ 当前（截至2023年11月10日），江苏省1年内各隐含评级债项平均估值 在2.56%-3.35%附近，相较于2023年8月18日的低点处估值对应走高7-42bp不等，处在2020年7月以来的2%-54%分位数上； 相关研究1.可转债打新系列：丽岛转债：国内彩涂铝行业知名企业-2023/11/14 2.地方政府隐性债务系列：秩序，重塑—— 1-2年各隐含评级债项平均估值在2.78%-4.41%附近，相较于2023年8 财政部再度问责隐债-2023/11/13 月18日的低点处估值，除AA-债项，其余债项对应走高6-36bp不等，处在 3.城投、产业利差跟踪周报20231112：寻 2020年7月以来的13%-42%分位数上。 受益于“一揽子化债”带动的机构下沉行情，相对偏弱资质债项在市场调 券2年内城投-2023/11/124.可转债周报20231112：历史复盘，转债估值怎么看？-2023/11/12 整时更为抗跌；交投情绪持续高涨情况下，部分债项收益率继续逆势下行，当 5.信用一二级市场跟踪周报20231112：发 前基本处在历史最低分位数上。 行减少，收益率表现分化、信用利差整体收窄-2023/11/12 江苏，票息资产分布在哪？ 整体来看，江苏省内满足上述条件的存量城投债共1293只，约占全省存量 城投债的23%；规模合计6784亿元，约占全省存量城投债的20%。 2024年行权/到期的票息资产分布在哪？泰州当前于2024年行权/到期的 票息资产最多，逾400亿元；淮安、南通、盐城、常州其次，在300-400亿元；镇江、连云港、南京的规模较为接近，在250-300亿元；扬州、无锡、宿州、徐州、宿迁的票息资产规模亦接近或超过100亿元。 2025年行权/到期的票息资产分布在哪？泰州当前于2025年行权/到期的 票息资产依旧是最多，逾300亿元；盐城、南通、镇江其次，在200-300亿元；常州、淮安、连云港、南京、无锡等地市在100-200亿元；扬州、苏州、徐州、宿迁等地市不足100亿元。 加担保的票息资产分布在哪？徐州、南通当前加担保票息资产最多，接近 300亿元；泰州、盐城、淮安、扬州在100-200亿元；其余地市不足100亿元。此外，加担保的票息资产基本分布在区县平台中，且基本为AA主体。 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压 力、区域及平台评价的主观性。 目录 1江苏城投债，在什么位置了？3 2江苏，票息资产分布在哪？6 2.12024年行权/到期的票息资产分布在哪？6 2.22025年行权/到期的票息资产分布在哪？13 2.3加担保的票息资产分布在哪？17 3风险提示19 插图目录20 10月以来城投走出了一轮独立行情，准确的说是“高收益城投债”。资金面承压的背景下，在收益率曲线上的资产总体处于调整当中，作为核心资产供机构选择的江苏城投债便是典型代表。 但往后看，当化债行情充分消化后，高收益城投债的收益往相应的曲线收敛，曲线则在弱势表现当中逐步调整出票息吸引力，但相较之下，当票息差异缩小的时候，核心资产的优势便体现出来了，尤其是当绝对收益率逐步向主流机构的需求靠拢之际，更为显著。 由此，本文重点聚焦江苏，其无论是从区域基本面、市场认可度、平台数量还是存量城投债规模，在全国来看都是数一数二的存在，也是公募产品重点布局的区域，梳理其当前短端票息更具吸引力的资产分布情况。 图1：存量城投债区域分布（亿元）图2：2023Q3债基重仓城投债区域分布（只数） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 规模占比（右） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 250 200 150 100 50 0 只数占比（右） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 江山广湖江 苏东东北西 河陕贵 南西州 天广云 津西南 吉黑宁青内 林龙夏海蒙 江广北江湖苏东京西南 湖河陕新北南西疆 河云贵西北南州藏 宁黑海 夏龙南 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-10-30。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：仅统计短期纯债基金和中长期纯债基金。 1江苏城投债，在什么位置了？ 首先，看看当前江苏城投债估值及利差到什么位置了。 图3：江苏公募城投债平均估值走势（%）图4：江苏公募城投债平均信用利差走势（bp） 4.50 4.00 3.50 3.00 收益率 200 170 140 110 80 信用利差 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2.5050 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2023-11-10，仅考虑公募债项。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2023-11-10，仅考虑公募债项。 自去年12月理财赎回后，至8月下旬债市调整前，江苏城投债整体估值呈陡峭化下行趋势，信用利差前期下行更为陡峭，中间短暂被动走阔后继续下行。 进入8月下旬，至9月初，伴随债市调整，江苏城投债收益率迅速进入上行区间，信用利差亦有所走阔；随后，债市持续调整，期间江苏城投债收益率整体维持窄幅震荡，但信用利差继续震荡下行，主要在于短端利率有所调整，利差被动收窄，而绝对收益率仅震荡走弱。 进一步细分隐含评级及期限来看： 当前（截至2023年11月10日），江苏省1年内各隐含评级债项平均估值 在2.56%-3.35%附近，相较于2023年8月18日的低点处估值对应走高7-42bp 不等，处在2020年7月以来的2%-54%分位数上； 1-2年各隐含评级债项平均估值在2.78%-4.41%附近，相较于2023年8月 18日的低点处估值，除AA-债项，其余债项对应走高6-36bp不等，处在2020 年7月以来的13%-42%分位数上。 受益于“一揽子化债”带动的机构下沉行情，相对偏弱资质债项在市场调整时更为抗跌；交投情绪持续高涨情况下，部分债项收益率继续逆势下行，当前基本处在历史最低分位数上。 图5：江苏省分期限&隐含评级债项估值及利差情况（%，bp） 期限 评级 估值收益率 信用利差 11-10 较低点 分位数 1 0月变动 9 月变动 08-18 分位数 11-10 较低点 分位数 9月变动 10月变动 08-18 分位数 AAA 2.56 41 54% 5 40 2.15 17% 35 -2 14% 1 5 37 15% AA+ 2.63 42 42% 0 48 2.20 15% 41 -6 10% 5 2 46 17% 1Y AA 2.73 38 34% 1 44 2.36 14% 46 -9 0% 6 -2 55 11% AA(2) 2.89 23 21% -1 36 2.66 13% 59 -25 0% -2 -7 85 7% AA- 3.35 7 2% 3 23 3.28 0% 100 -46 0% -16 -9 146 0% AAA 2.78 36 39% 13 25 2.42 9% 34 0 39% 1 2 34 41% AA+ 2.93 35 42% 9 28 2.58 11% 49 0 46% 4 -2 49 49% 2Y AA 2.99 31 30% 9 29 2.68 10% 55 -5 13% 5 -2 60 22% AA(2) 3.18 6 13% 3 19 3.12 10% 74 -29 0% -5 -8 103 23% AA- 4.41 -32 0% -1 -8 4.74 0% 197 -71 0% -35 -13 269 13% AAA 2.95 23 33% 7 22 2.72 9% 41 5 67% 8 2 37 44% AA+ 3.18 19 22% 6 22 2.99 5% 62 2 54% 8 1 60 50% 2+Y AA 3.29 17 21% 6 21 3.12 11% 78 -1 41% 8 0 79 45% AA(2) 3.55 -6 11% -2 9 3.61 15% 105 -26 13% -5 -9 131 51% AA- 5.63 -38 1% -3 -13 6.01 11% 313 -56 9% -26 -9 369 37% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：较低点变动参考时间点为2023-11-10VS2023-08-18；10月变动参考时间点为2023-10-27VS2023-09-28；9月变动参考时间点为2023-09-28VS2023-08-18；分位数起始时间点为2020-07-03；1Y、2Y、2+Y对应取剩余期限在1年内、1-2年、2年以上的公募样本券，该章同。 图6：江苏1Y分隐含评级债项平均估值（%）图7：江苏1Y分隐含评级债项信用利差（bp） AA-/AAA(右)AA(2)/AAA(右)AA+1Y AA1YAA(2)1YAA-1Y 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 2 202 1.00 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-11-10。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-11-10。 图8：江苏2Y分隐含评级债项平均估值（%）图9：江苏2Y分隐含评级债项信用利差（bp） 7.00 AA-/AAA(右)AA(2)/AAA(右)AA+2Y AA2YAA(2)2YAA-2Y 450 AA-/AAA(右)AA(2)/AAA(右)AA+2Y AA2YAA(2)2YAA-2Y 6.00 5.00 300 4.00 3.00 150 2 2021 2 2021 2.000 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-11-10。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-11-10。 图10：江苏2+Y分隐含评级债项平均估值（%）图11：江苏2+Y分隐含评级债项信用利差（bp） 8.00 AA-/AAA(右)AA(2)/AAA(右)AA+2+Y AA2+YAA(2)2+YAA-2+Y 450 500 AA-/AAA(右)AA(2)/AAA(右)AA+2+Y AA2+YAA(2)2+YAA-2+Y 450 6.00 4.00 300 150 400 300 200 100 350 250 150 50 2023-11 20