周观点：东兴轻纺&商社：纸企业绩修复可期，家居消费有望逐步改善

2023年11月15日 看好/维持 轻 纺&商 社行 业报 告 ——周观点 未来3-6个月行业大事: 观点综述： 家居：Q3板块业绩延续增长，利润率整体提升。2023年三季度，家居用品板块在低基数下，营收利润均延续了增长的态势，其中毛利率受益原材料价格回落，提升幅度较大，推动净利率整体提升。内销收入增速暂时回落、回暖可期，外销有所改善。从重点公司角度看，内销收入增速有所回落，而外销则呈现环比改善。展望未来，我们看好年内竣工高增逐步转化为家居需求，推动消费回暖。远端需求仍需关注地产销售数据，看好地产放松政策将会逐步起效，提振家居板块估值。外销方面，海外零售商的补库需求已逐步恢复，叠加汇率、海运费的有利位置，外销业绩可期，建议关注优质外销企业的布局机会。我们推荐关注多品类销售持续推进、整装渠道保持景气的定制家具板块，包括索菲亚、志邦家居、欧派家居、金牌厨柜；受益智能马桶品类渗透率提升的瑞尔特；以及产品品牌属性强、且外销逐步回暖的软体家具板块，包括顾家家居、喜临门。 造纸：Q3业绩环比修复，Q4仍有改善预期。Q3造纸板块业绩环比迎来修复，其中木浆系大宗纸板块净利润环比+130%，废纸系大宗纸净利润环比+67%，特种纸板块净利润环比+303%。木浆系大宗纸、特种纸企主要受益于23H1浆价下跌带来的Q3用浆成本回落，废纸系大宗纸或受益于旺季需求改善下规模效应的释放。展望Q4，行业需求在部分旺季效应和整体经济企稳下仍有支撑，Q3纸企陆续提价后，Q4纸价预计环比提升；前期浆价下跌在Q4成本端预计仍有体现，纸企成本压力有限。综合来看Q4造纸板块业绩仍有望环比改善。 资 料 来 源 ：恒生聚 源、东 兴证券 研究所 美容护理：板块整体平稳增长，中游品牌商不乏亮眼表现。美容护理板块前三季度营收633.28亿元，同比+4.35%；归母净利润90.81亿元，同比+45.51%。板块整体实现平稳增长，低基数下利润端表现优于营收端。中游品牌商中，珀莱雅、丸美股份等品牌商业绩表现相对亮眼：珀莱雅大单品策略持续放量，子品牌孵化日益成熟贡献增量；丸美股份2022年开始进行战略调整，产品方面聚焦眼霜、精华等优势品类，挖掘重组胶原蛋白成分价值，渠道方面大力拓展线上渠道弥补短板，调整效果逐步显现。展望未来，持续看好优质国货美妆品牌的快速发展，尤其是聚焦功效护肤、具有较高技术加持的中高端国货。推荐珀莱雅、贝泰妮。 分析师：常子杰010-66554040changzj@dxzq.net.cn执 业 证书编号S1480521080005 分析师：魏宇萌010-66555446weiy m@dxzq.net.cn执 业 证书编号S1480522090004 分析师：刘雪晴010-66554026liuxq@dxzq.net.cn执 业 证书编号S1480522090005 分析师：沈逸伦010-66554044sheny l@dxzq.net.cn执 业 证书编号S1480523060001 出行链：出行复苏叠加结构升级带动酒店经营反弹，景区板块受益旅游需求释放。Q3酒店龙头经营持续修复，23Q3首旅/锦江收入分别恢复至19年同期的103%/100%，扣非归母净利润分别恢复至111%/97%。渐进式复苏下OCC仍有小幅缺口，但龙头积极推进产品结构升级，中高端门店占比提升叠加酒店行业定价调整自由度高，带动ADR增长，驱动RevPAR提升。关注酒店龙头华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店。Q3景区板块受益十一长假带动保持高景气，23年国庆假期国内游人次恢复至19年同期的104%，旅游收入恢复至102%。结构上看，自然景区收入和业绩弹性整体大于人工景区，主要由于前期因疫情承压严重、疫后复合性价比出游趋势。短期关注自然景区在长线游复苏、高性价比出游趋势下的弹性，中长期看人工景区更具外延增长逻辑，有望持 续增长。 市场回顾 上周纺织服装行业下跌0.54%，轻工制造上涨0.70%，商贸零售上涨0.72%，社会服务上涨1.41%，美容护理上涨0.87%，在申万31个一级行业中分别排第25、14、13、10、12名。指数方面，上证指数上涨0.27%，深证成指上涨1.27%。 重点推荐： 索菲亚、志邦家居、欧派家居、金牌厨柜、瑞尔特、顾家家居、喜临门、太阳纸业、仙鹤股份、珀莱雅、贝泰妮、华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店、爱美客 风险提示：宏观经济下行影响购买力、政策风险 1.核心观点： （1）家居： 家居用品板块整体来看，23Q3收入端延续增长，利润增速较高。2023年三季度，家居用品板块整体实现营业收入638.7亿元，同比+3.5%，在低基数的背景下延续增长，同时增速环比提升；实现归母净利润60.1亿元，同比+10.1%，增速继续高于收入，主要是得到毛利率的支撑。23Q3板块毛利率同比+2.9pct，提升明显，原材料价格保持低位以及各公司普遍进行的降本增效是主要原因。原材料价格当前普遍维持低位，毛利率同比提升的态势有望持续。费用率方面，销售和管理费用变化不大，但财务费用率提升较多，我们推测主要是因为人民币汇率对汇兑损益的影响。综合来看，板块2023Q3净利率同比+0.6%。 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 从重点公司看，内销景气度有所回落，外销环比改善。我们关注的重点公司主要包括细分行业内的龙头及优质企业。定制家具重点企业收入普遍增长，但除索菲亚外增速均环比回落，定制企业以内销为主，增速的回落反映出国内家居消费景气度有所回落。而软体家具重点企业收入端多为环比提升，则是受益于外销的环比改善，进而提振收入，如主营海外的梦百合收入增速环比提升明显。从利润端看，定制企业利润弹性依然好于软体企业，主要受益于原材料价格的回落，符合我们预期。此外，箭牌家居及好太太收入增速均有环比回 落，反映出内销家居景气度的回落，而瑞尔特收入端保持较高的增长，主要受益自主品牌的高速拓展，值得重点关注（利润下滑主要因汇兑损益的扰动）。 内销：看好竣工带来的家居需求逐步释放，静待后续地产政策起效。三季度家居消费景气度有所回落，主要因为家居回补需求的释放完毕以及整体消费景气度的回落。展望四季度及明年一季度，我们仍然保持乐观，主要因竣工年内的高增长将逐步转化为家居需求，推动家居消费实现回暖。而远端家居需求则需关注家居销售端数据，我们仍然看好地产放松政策将会逐步起效。家居板块短期业绩仍有支撑，而估值来到历史低位，主要因为地产销售的下滑以及市场对消费环境的悲观。我们认为地产销售数据是影响家居板块估值的关键因素，若有所回暖，家居板块有望实现估值回升。 外销：补库需求已恢复，关注优质企业。从重点企业角度看，外销已有明显恢复，而家居整体出口数据依然同比下滑，我们推测差异的来源主要是企业海外工厂供货量的提升，因此有海外布局的企业会具有相对优势。海外零售商去年下半年起库存进入高位，补库需求下降明显，随着库存的降低，需求逐步恢复。今年下半年，在低基数的背景下，已建立海外布局的家居企业外销业务有望持续回暖，而成本端海运费、汇率的价位有利于出口，外销业绩将会实现较好的增长态势，建议关注优质外销企业的布局机会。 投资建议：住宅竣工数据较高的增长将支撑近端家居需求；而地产政策持续放松，销售回暖可期，有望支撑远端家居需求；长期来看，家居行业当前依然高度分散，头部家居企业有望持续通过品类与渠道扩张提升市场份额，获得持续成长空间，我们依然看好内销优质家居公司的配置价值。外销方面，海外零售商的补库需求已逐步恢复，叠加汇率、海运费的有利位置，外销业绩可期，建议关注优质外销企业的布局机会。我们推荐关注多品类销售持续推进、整装渠道保持景气的定制家具板块，包括索菲亚、志邦家居、欧派家居、金牌厨柜；受益智能马桶品类渗透率提升的瑞尔特；以及产品品牌属性强、且外销逐步回暖的软体家具板块，包括顾家家居、喜临门。 上周成本数据环比：纤维板期货+0.15，不锈钢期货-0.03%、铝期货-0.26%、聚合MDI现货价+2.96%、TDI现货价+0.19%。 （2）造纸： 木浆系大宗纸：Q3收入环比改善、盈利分化，成本回落红利渐显。木浆系大宗纸板块23Q3营业收入同比-7.67%，环比+5.93%；净利润同比-1.11%，环比+130.39%。 （1）收入端：Q3板块收入同比下降，或主要由于纸价同比回落。由于原材料浆价同比承压，木浆系大宗纸价处于相对较低水平。23Q3双胶纸/铜版纸/白卡纸价分别同比-8.43%/-6.25%/-20.76%。此外，部分纸企产销同比较为疲软。Q3板块收入环比则有所回升，或受益于产销的环比回暖，9月进入行业传统旺季，经济亦企稳改善，支撑纸企需求。纸价方面，文化纸价Q2回落幅度较大，Q3虽然涨价逐步落地，但均价环比仍有回落；白卡纸价相对平稳，环比略有下跌。 （2）盈利能力：Q3板块毛利率同比-2.00pct.，环比-0.53pct.；净利率同比+0.26pct.，环比+2.12pct.。从毛利率来看，Q3纸企之间表现分化，太阳纸业、博汇纸业毛利率同比/环比均有提升，其他纸企表现相反。我们判断23H1浆价的回落，将在23H2逐步体现为纸企用浆成本的回落，但是不同纸企成本改善的节奏有所差异（可能受到高成本存货消化、低成本原料采购节奏的影响）。因此Q3已有部分纸企享受成本回落的红利，其他纸企成本回落则相对滞后。板块净利率表现好于毛利率，主要由于部分纸企期间费用率下降（影响因素或包括规模效应、汇兑损失减少等），以及部分纸企出售资产和所得税为负数的影响。 投资建议：展望Q4，我们预计纸价仍有部分旺季效应的支撑，且需求景气度有望随经济而企稳、边际改善。23H1浆价回落的效应仍然存在，Q3毛利率表现较好的纸企，Q4成本压力预计有限；Q3毛利率表现较差的纸企，Q4有望迎来毛利率的提振。推荐关注文化纸龙头纸企，如太阳纸业。 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 废纸系大宗纸：Q3盈利环比改善，短期景气度预计平稳。废纸系大宗纸板块23Q3营业收入同比-13.51%，环比+0.38%；净利润同比+440.00%，环比+67.13%。 （1）收入端：Q3板块收入同比下降，主要由于纸价同比回落。年初部分进口箱瓦纸关税降至零，增量进口纸持续压制国内纸价。23Q3箱板纸/瓦楞纸价格分别同比-17.44%/-15.00%。产销方面预计23Q3同比向好，主要考虑到去年同期疫情影响需求更弱。Q3板块收入环比回升，价格端来看纸价小幅回落，箱板纸/瓦楞纸环比-3.92%/-3.05%；产销端估计环比回暖，或受益于传统旺季下游备货+补库存。 （2）盈利能力：Q3板块毛利率同比+3.27pct.，环比+0.85pct.；净利率同比+2.46pct.，环比+0.78pct.。需求改善下纸企盈利能力改善，纸价跌幅小于废纸价格跌幅（23Q3国废价格同比-27.25%），同时或受益于规模效应释放、停工损失减少。 投资建议：展望Q4，我们预计板块盈利环比或有所改善。箱板瓦楞纸价9月以来逐步上涨，10月受双11下游备货需求支撑平稳运行，随后11月以来略有走弱，临近年底需求或再将受到下游节日备货的支撑。综合来看，预计Q4行业受益于部分旺季需求释放，景气度预计平稳，整体盈利水平环比有望回升。 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 特种纸：Q3成本回落带来盈利改善，Q4业绩释放仍可期。特种纸板块