麻醉药龙头壁垒稳固，打开ICU和镇静市场

投资要点 推荐逻辑：1）]归核战略成效初显，资产负债率相比2018年下降5pp，创新和国际化顺利推进，瑞马唑仑等重磅新药上市放量，美国仿制药业务年销售额约18亿元；2）手术室外麻醉渗透率提升推动百亿市场持续扩容，麻醉药品和一类精神药品的准入壁垒和集采免疫属性有助于公司维持龙头地位；3）瑞马唑仑等新药安全性优势较为明显，有望替代数十亿镇静市场。 归核聚焦优化资产结构，坚定创新与国际化战略。公司坚定退出竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，集中资源打造核心产品线，公司现共有在研项目350多个，其中一类新药30多个，坚持自主研发创新，培育长期竞争力，2023年Q1-Q3研发费用约10亿元，同比增长57.4%。海外业务现已覆盖了欧美成熟市场以及南美、东南亚、中亚、西非等新兴市场。公司各子公司已获得120多个美国仿制药产品ANDA批准文号，美国仿制药业务年销售额约18亿元。 手术室外麻醉推动百亿市场持续扩容，准入壁垒和集采免疫巩固龙头地位。2019年我国公立医疗机构终端麻醉剂市场规模已超160亿元，以全身麻醉药为主。 2021年全麻市场宜昌人福市占率33.4%，龙头地位稳固。我国无痛分娩、微创外科、内镜等领域渗透率正逐步提高，但与欧美发达国家仍有极大差距，手术室外麻醉渗透率的提高将推动麻醉药市场持续扩容。加之麻醉和精神药品的严格管制，具有集采免疫属性，新进入者壁垒高，有助于公司维持市场份额。 瑞马唑仑等镇静新药陆续放量，有望替代数十亿镇静市场。瑞马唑仑2020年获批上市并于2021年纳入国家医保目录，和丙泊酚有效性相近，但安全性更具优势，注射痛发生率显著低于丙泊酚，呼吸及心血管抑制作用相对较小。磷丙泊酚二钠则是丙泊酚的水溶性前体药物，不需要脂肪乳作为载体，有效避免脂肪乳引起的过敏、细菌污染及高脂血症等副作用的同时，注射痛及呼吸相关不良事件发生率较丙泊酚更低。随着新药快速放量，有望替代数十亿镇静市场。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别22.9亿元、26.3亿元、29.3亿元。公司为麻醉药龙头，行业高壁垒叠加新药放量趋势，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：创新研发不及预期风险，销售不及预期风险，药品降价风险。 指标/年度 1人福医药是我国麻醉药龙头企业 1.1人福医药是我国麻醉药龙头企业，坚持创新与国际化战略 人福医药是我国麻醉药龙头企业。公司坚持“做医药细分市场领导者”的发展战略，连续12年入选国家工信部“中国医药工业百强榜”，入选“2021中国制造业企业500强”。 经过20多年的发展，公司现已在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域形成领导或领先地位，近年来逐步拓展美国仿制药业务。主要子公司宜昌人福已经成为亚洲最大的麻醉药品研发生产企业、国内唯一生产芬太尼全系产品的制药企业。 图1：公司发展历程 高管团队行业经验丰富，激励较充分。武汉当代科技产业集团股份有限公司为公司第一大股东，持股27.35%，武汉当代科技创始人艾路明为实际控制人。高管团队均有持股，激励较为充分。 图2：公司股权结构 公司坚持自主研发创新，持续加大研发投入，以充实产品储备，培育长期竞争力。一方面，公司持续聚焦产品线，夯实并增强既有细分市场领域的产品开发能力，在麻醉药、其他神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药、皮肤外用药、呼吸系统用药等领域全面布局创新药及高端仿制药，持续巩固和提升在上述领域的核心竞争优势；另一方面，公司通过医药研究院以及下属子公司宜昌人福、Epic Pharma、美国普克的海外研发团队，加快推进仿制药研发项目，通过进一步丰富产品管线，提高公司在美国仿制药行业的市场地位。 图3：公司六大药物创新研发方向 公司坚持实施国际化战略，面向全球医药市场进行产业布局，海外业务现已覆盖了欧美成熟市场以及南美、东南亚、中亚、西非、东非等新兴市场。公司各子公司已获得120多个美国仿制药产品ANDA批准文号，美国仿制药业务年销售额约18亿元；武汉普克、宜昌人福、葛店人福、三峡制药、人福利康等子公司相继通过美国和欧盟的体系认证；新疆维药积极布局中亚市场，祖卡木颗粒等6个产品已在中亚国家注册销售；葛店人福原料药国际化布局稳步推进，米非司酮、度他雄胺在韩国、印度、巴西等国家成功注册；公司在非洲马里、埃塞俄比亚建设的药厂已投入运营，积极参与其所在国及周边国家政府招标采购，公司国际化体系已形成并初具规模。 图4：公司国际化布局 1.2麻醉药收入占比逐渐提高，毛利率稳步增长 业绩增长强劲，扣非归母净利润稳步提高。2023Q1-3公司实现营业收入181.1亿元，较上年同期增长11.4%；2023年Q1-3公司实现归属于上市公司股东的净利润17.7亿元，较上年同期下降20.5%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润15亿元，较上年同期增长18.8%。 麻醉药营收保持快速增长，非手术科室增速亮眼。2023H1麻醉药产品实现销售收入约33.6亿元，较上年同期增长约22%，其中非手术科室实现销售收入约11亿元，较上年同期增长约57%。 图5：公司2017-2023Q3营业收入及增速 图6：公司2017-2023Q3扣非归母净利润及增速 随着公司“归核”战略的进行，麻醉药收入占比逐渐提高。主要负责麻醉药生产销售的子公司宜昌人福收入占比从2018年17%逐年提高至2022年31.4%，主要从事药品和器械流通的子公司湖北人福和北京医疗收入占比从2018年37%逐年提高至2022年43.5%。 图7：公司2017-2022年主营业务结构情况 公司毛利率和净利率稳步提升，四费率整体管控良好。随着高毛利的麻醉药收入占比提升以及归核聚焦战略的深入推进，公司毛利率从2017年38. 1%提高至2023Q1-3年45.9%，净利润近三年稳步恢复 ，2023 Q1-3已提升至12.6%。 公司四费率整体管控良好，2017-2023Q3年稳定在30%-33%，研发费用率逐年提升，系公司加大研发投入力度，截至2022年末，公司共有在研项目350多个，其中一类新药30多个。为充实产品储备、培育长期竞争力，公司坚持自主研发创新，2023年Q1-Q3研发费用约10亿元，同比增长57.4%。 图8：公司2017-2023Q3毛利率和净利率情况 图9：公司2017-2023Q3四费率情况 1.3归核聚焦，剥离非核心资产，持续优化资产负债结构 坚定落实“归核聚焦”工作，持续优化资产负债结构。公司坚定退出竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，集中资源打造核心产品线，形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展格局。2021年公司先后出售郑州人福博赛生物技术有限责任公司、上海安博生物医药股份有限公司、上海健益兴禾投资管理中心（有限合伙）等公司股权（或份额），并持续推进华泰保险集团股份有限公司等公司股权转让事宜，累计收回转让款项约5亿元。 表1：归核战略实施情况 公司严格控制债务规模，积极优化债务结构。资产负债率由2018年的59.7%下降至2023Q1-3年的46.6%。有息负债率由2018年的39.4%下降至2023Q1-3的27.5%。 图10：公司2017-2023Q1-3资产负债率 图11：公司2017-2023 Q1-3有息负债率 2手术室外麻醉推动百亿市场持续扩容，准入壁垒和集采免疫巩固龙头地位 麻醉药是指能使整个机体或局部机体暂时可逆性地失去知觉及痛觉的药物。麻醉药兼具麻醉、镇痛、镇静的作用，在临床上常用于手术治疗。麻醉药分类较为复杂，部分药品有严格的行政壁垒。麻醉镇痛药中大多属于国家管制麻醉，麻醉镇静药中部分属于国家精神类管制。 图12：麻醉药分类 2.1160亿麻醉剂市场，人福医药龙头地位稳固 根据米内网数据，2021年中国公立医疗机构终端、城市实体药店终端、网上药店终端麻醉剂合计市场规模首次突破180亿元。2019年我国公立医疗机构终端麻醉剂市场规模就已超160亿元，2020上半年受疫情影响患者减少手术频次而有所下滑，2021年增速重回双位数，随着疫情进入常态化防控阶段，手术量增多有望进一步推高市场规模。 图13：我国公立医疗机构终端麻醉剂市场规模及增速 全麻药市场占比最大。从各类麻醉药销售情况来看，2020年全身麻醉药销售占比63%，肌松药销售占比24%，局麻药销售占比13%。 图14：我国全麻药市场占比最大 麻醉剂研发及生产销售壁垒高，故国内市场集中度较高，宜昌人福为龙头企业。米内网数据显示，2019年重点省市公立医院终端麻醉剂厂家销售格局中，TOP5企业合计市场份额约60%，宜昌人福药业市占率最高，约24%。 全身麻醉剂市场，宜昌人福市占率33.4%，龙头地位稳固。我国公立医疗机构终端2013年人福市占率22.73%，2020年突破30%，2021年提高至33.4%，与恩华药业、恒瑞医药占据约53%的市场份额。 图15：2015-2019年重点省市公立医院终端麻醉剂销售格局 图16：2019-2021年中国公立医疗机构全身麻醉剂销售格局 2.2无痛分娩、微创外科、内镜等领域渗透率逐步提高，推动麻醉药市场扩容 我国手术室外麻醉占比持续升高。根据国家卫健委麻醉专业质控中心报告，2019年与2018年数据相比，各类综合医院手术室外麻醉占比持续升高，同时表现为民营医院明显高于公立医院的趋势。 图17：我国2017-2019年手术室外麻醉占比 我国麻醉门诊开展率提高。根据国家卫健委麻醉专业质控中心报告，2019年麻醉门诊开展率和麻醉护士配备率较2018年在综合医院均有所提高。 图18：我国2018-2019年麻醉门诊开展率 我国分娩镇痛应用率快速提升。根据国家卫健委麻醉专业质控中心报告，2019年与2018年情况相比，除三级妇产专科医院的开展率略有下降外，其他各类综合医院与专科医院的医院开展率与产妇应用率均有所升高。按医院类型看，整体分布趋势仍为专科医院优于综合医院，民营医院优于公立医院，三级医院优于二级医院。 图19：我国2018-2019年分娩镇痛产妇应用率 截至2019年统计结果，中国微创外科手术渗透率约18%，对比美国80.1%的渗透率仍有较大发展空间。随着中国外科手术数量不断增加，医疗器械产品精密度越来越高，用MIS替代开放手术日益盛行以及采用MIS的可能性将不断提高。 图20：2019年中美微创外科手术渗透率 图21：2022年中美英三国无痛分娩占比 我国胃镜和肠镜开展率远低于欧美国家，有较大的提升空间。根据《中国消化内镜技术发展现状》，与部分发达国家每10万人胃镜开展率相比，中国2012年的开展水平仅与德国2006年相当，与美国相比差距较大。与部分发达国家每10万人肠镜开展率相比，中国2012年的开展水平较发达国家落后至少6年。 癌症早筛趋势持续促进胃肠镜开展率提升。在早癌筛查方面，国家已多次发布政策支持和行动计划，部分列举如下： 2015年9月9日，国家卫计委等16部委印发《中国癌症防治三年行动计划（2015-2017年）》提出“以……胃癌、食管癌、大肠癌……为重点，扩大癌症筛查和早诊早治覆盖面，重点地区、重点癌症早诊率达到50%”。 2019年9月20日，国家卫健委等十部委印发的《健康中国行动——癌症防治实施方案（2019—2022年）》提出“2022年，高发地区重点癌种早诊率达到55%以上”。 2021年10月15日，国家卫健委发布《关于印发肿瘤诊疗质量提升行动计划的通知》提出“提高肿瘤早期识别能力和机会性筛查水平，促进早诊早治”。 图22：中国和部分欧美发达国家胃镜开展率 图23：中国和部分欧美发达国家肠镜开展率 2.3麻醉药品和精神药品实行定点生产制度，具有集采免疫属性，新进入者壁垒高 根据《麻醉药品和精神药品管理条例》，国家对麻醉药品和精神药品实行定点生产制度，新进入者壁垒高。麻醉药品原料药同品种定点生产企业1-2家，单方制剂同品种生产企业1-3家，复方制剂同品种1-7家；精神药品原