超硬刀具壁垒稳固，新型刀具打开新空间

2024年02月27日沃尔德(688028.SH) 证券研究报告 超硬刀具壁垒稳固，新型刀具打开新空间 沃尔德是国内领先的超硬刀具方案解决商。公司主要产品为超硬刀具、硬质合金刀具及超硬复合材料，优势产品为PCD及PCBN超硬刀具，主要下游为汽车、零部件、模具及3C领域。近年来受益于行业需求回升及产品升级，公司业绩稳步增长。2022年公司营收4.14亿元，同增26.99%；净利润0.62亿元，同增13.39%。据公司业绩快报，2023年公司预计实现收入6.03亿元，同增45.52%；预计实现归母净利润1.01亿元，同增61.37%。 沃尔德在超硬领域深耕多年，超硬新品及硬质合金拓展新领域。公司产品主要为超硬刀具、硬质合金刀具、超硬复合材料三大板块。其中超硬刀具2022年营收为3.25亿元，占比78.45%，主要应用于电子产品玻璃面板切割、汽车摩托车、能源行业、机床及模具等领域的精密部件切削；硬质合金刀具实现营收0.4亿元，占比9%（2023年鑫金泉全年并表占比将提升），主要用于3C领域如智能手机中框，智能手表壳体的加工；超硬材料营收0.5亿元，占比为11%。我们认为沃尔德的核心看点主要为钛合金加工刀具、新型超硬加工刀具以及金刚石材料应用几个方向。 钛合金材料应用带来新型铣刀需求，鑫金泉承接产业趋势。2022年沃尔德收购精密刀具厂商鑫金泉。技术层：鑫金泉具备钛合金加工能力，产品包括硬质合金刀具、单晶/聚晶金刚石(MCD/PCD)刀具及聚晶立方氮化硼(PCBN)刀具，主要应用于3C精密部件、航空航天等领域。产能水平：鑫金泉产能持续拓建，2024年Q1鑫金泉惠州新基地有望投产，整刀产能将由年化200万支提升至300万支。盈利能力：鑫金泉盈利能力良好，净利率较为稳定，已连续两年完成业绩承诺。产业趋势：2023年Q3多家手机品牌开始应用钛合金材料，新型铣刀的需求正逐步提升，鑫金泉将承接钛合金刀具新机遇，为沃尔德创造收入增量。 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 辛泽熙分析师SAC执业证书编号：S1450523020001xinzx@essence.com.cn 人型机器人有望拉升滚珠丝杠市场空间，沃尔德丝杠旋风铣刀片迎来发展机遇。滚珠丝杠是精密机械中常用的传动元件，螺纹旋风铣是一种高效率、高精度的滚珠丝杠生产加工技术，旋风铣需要使用到旋风铣超硬刀片。沃尔德于2023年推出滚珠丝杠加工用的PCBN旋铣刀片，目前已经在多个客户实现批量供应，目前公司正在开发滚珠丝杠螺母的加工及行星滚柱丝杠铣削加工的相关刀具，产品矩阵进一步扩大。公司滚珠丝杠旋风铣产品的推出，得益于公司敏捷的市场响应机制以及在传统超硬刀具领域积累的技术经验。随着人形机器人相关技术及产品的兴起，我们认为滚珠丝杠的总体需求将增加，公司的旋风铣系列产品有望获得更大市场空间。 相关报告 沃尔德基于CVD金刚石生产能力，可以提供复杂形状的金刚石产品，发展潜力值得期待。公司在CVD金刚石制备及应用领域已 深耕超15年，公司的金刚石产品主要产品包括CVD单晶金刚石、金刚石热沉材料、金刚石声学器件、金刚石膜涂层制品等。沃尔德培育钻石及CVD金刚石功能材料已开展工业级应用：钻石声学振膜、单晶金刚石热沉材料等产品已通过客户相应测试。目前国内部分科研机构已开始进行将金刚石材料应用于新一代集成电路基材的研究，如果未来金刚石膜类材料在集成电路领域中的应用实现突破，那么沃尔德的培育金刚石业务将打开公司发展天花板。 投资建议： 沃尔德深耕超硬刀具板块多年，技术壁垒深厚，市场反应机制优秀，同时公司积极拥抱新技术，在滚珠丝杆铣刀、3C钛合金刀具以及金刚石材料领域逐步形成技术优势，未来营收天花板有望进一步提升。我们预测公司2023-2025年净利润分别为1.0/1.4/1.8亿元，对应PE为27X、20X、16X，6个月目标价为22元，相当于2024年25倍动态市盈率。首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：市场竞争加剧；国产替代进程不及预期；产能爬坡不及预期；盈利预测及假设不及预期。 内容目录 1.公司介绍：超硬刀具小巨人，技术领先产品丰富.................................51.1.公司简介：超硬刀具业内领先，连续推出多种产品.........................51.2.公司历程：深耕刀具行业多年，超硬材料布局加深.........................81.3.公司架构：股权结构稳定，管理层具备过硬技术素养.......................91.4.财务分析：业绩稳步增长增长，超硬刀具为增长主力引擎...................112.机床刀具行业：国内近五百亿市场空间，国产替代方兴未艾......................133.公司亮点：整硬刀具及丝杠刀具接连突破，金刚石材料打开发展空间..............163.1.收购鑫金泉提升整硬实力，踏步迎接钛合金刀具新机遇.....................163.2.滚珠丝杠旋风铣削刀具：技术先进，生产高效，广阔空间逐步铺开...........183.3.金刚石材料：科技前沿产品，“集成电路+消费级产品”打开发展上限..........234.公司盈利预测及估值分析....................................................275.风险提示..................................................................29 图表目录 图1.2022年主要产品营收（百万元）............................................5图2.2022年沃尔德各销售渠道营收（百万元）....................................5图3.沃尔德主要超硬刀具产品图示..............................................6图4.沃尔德主要超硬复合材料产品图示..........................................6图5.沃尔德主要硬质合金刀具产品及棒材图示....................................7图6.沃尔德主要超硬复合材料产品图示..........................................7图7.沃尔德股权结构明细图（截止2023年Q3）...................................9图8.2018-2022年公司营收CAGR为9.58%.......................................11图9.2018-2022年公司净利润CAGR为-1.60%.....................................11图10.公司近五年毛利率和净利率变动趋势......................................12图11.公司近五年各项费用率有所上升..........................................12图12.机床刀具产业链示意图..................................................13图13.2020年国内刀具下游占比应用情况........................................13图14.2020年全球切削刀具产品市场结构........................................13图15.2020年全球切削刀具销量市场份额情况....................................14图16.中国刀具市场消费总额（亿元）..........................................14图17.中国进口刀具（国外品牌）总规模........................................15图18.鑫金泉刀具在3C产品加工领域的应用.....................................16图19.鑫金泉可加工的汽车零部件示意图........................................16图20.苹果新产品采用钛铝架构................................................18图21.滚珠丝杠产业链概况....................................................19图22.螺纹旋风铣削工作原理及定位旋风铣刀盘示意图............................19图23.CBN螺纹旋风铣刀加工示意图.............................................20图24.沃尔德滚珠丝杆PCBN硬旋铣刀图片.......................................20图25.Tesla Optimus核心零部件分布示意图....................................21图26.关节执行器成本占比超51%...............................................21图27.电机、滚珠丝杠、减速器、传感器成本占比较高............................21图28.一种基于硅和金刚石的三维集成芯片的混合键合方法........................26 表1：沃尔德刀具产品应用领域一览.............................................5 表2：沃尔德超硬刀具产品分类及用途...........................................6表3：沃尔德硬质合金刀具、棒材产品分类及用途.................................7表4：沃尔德超硬复合材料产品分类及用途.......................................7表5：沃尔德公司发展历程大事简介.............................................8表6：沃尔德十大股东明细表（截止2023年Q3）..................................9表7：沃尔德管理层个人履历情况..............................................10表8：中国刀具涂层刀片进出口单价情况........................................15表9：鑫金泉2022年营收拆分情况.............................................16表10：收购鑫金泉配套募集资金使用情况.......................................16表11：2019-2022年鑫金泉财务数据............................................17表12：鑫金泉主要客户基本情况...............................................17表13：部分包含钛金属材料部件的3C产品品牌及型号............................18表14：对于滚珠丝杠加工刀具潜在市场空间的预测...............................22表15：高温高压法（HTHP）和化学气相沉积法