农夫山泉(9633.HK)跟踪报告：龙头壁垒长期稳固，经营复苏价值回归

证券研究报告2025年10月28日 龙头壁垒长期稳固，经营复苏价值回归 农夫山泉（09633.HK）跟踪报告 核心结论 根据公司半年报，2025H1公司实现收入/归母净利润分别为256/76亿元，分别同比+16%/+22%；公司在低基数与舆论好转下加大费用投放力度，销售实现回升，收入实现双位数增长；规模效应下利润增速快于收入。 水产品逐步恢复，茶饮料快速扩张。分品类看，2025H1茶/水/功能性食品/果汁饮料收入分别为101/94/29/26亿元，分别同增20%/11%/14%/21%，分别占比39%/38%/11%/10%，其中，包装饮用水产品受去年舆情影响逐步消退；今年4月东方树叶开启“开盖赢奖”活动，同时配合新广告在全国各大城市地铁、户外候车亭等进行投放，市场份额持续提升，茶食品整体实现双位数增长；6月公司推出碳酸茶新品“冰茶”，以100%真茶叶萃取且不使用茶粉。功能饮料方面，上半年公司借助社媒加强与消费者互动，推进尖叫与维他命水的年轻化举措。 盈利能力持续提高，管理费用率持续优化。2025H1公司毛利率/净利率分别为60.32%/29.75%，分别同比+1.54/1.61pcts，今年上半年毛利率同比提升主要系PET、纸箱及白糖等原材料采购价格下降所致；另外上半年公司广告及促销開支与物流费率下降，故销售费用率同比下降。拉长维度看，公司盈利 水 平 持 续 提 升 ，2025H1较2018年 毛 利 率/净 利 率 分 别 提 升6.98/12.16pcts。同业比较看，公司盈利能力位于行业领先水平，同时管理费用率持续优化下净利率不断提高。 分析师 田地S080052505000415800464768tiandi@xbmail.com.cn肖燕南S080052507000214786698540xiaoyannan@xbmail.com.cn于佳琦S080052504000818800299337yujiaqi@xbmail.com.cn 投资建议：我们看好公司强研发力、品牌心智与渠道精耕下长期引领饮料行业增长，天花板持续抬高。我们预计公司25-27年营收分别为505/570/633亿元，归母净利润分别为153/176/197亿元，目前股价对应PE分别为36/32/28倍，我们选取龙头饮料公司为对标企业，考虑到公司是饮料行业的龙头企业，已建立强品牌心智与渠道壁垒，给予“增持”评级。 相关研究 风险提示：水企价格战竞争加剧风险，新品销售不及预期风险，下游需求不及预期风险。 内容目录 一、业绩略超预期，保持稳健增长.........................................................................................3二、盈利预测与投资建议.......................................................................................................8三、风险提示.........................................................................................................................9 图表目录 图1：2017-2025H1公司营收及增速......................................................................................3图2：2017-2025H1公司归母净利润及增速...........................................................................3图3：2017-2025H1公司分品类营收占比...............................................................................4图4：2017-2025H1公司分品类营收增速...............................................................................4图5：公司产品矩阵列示..........................................................................................................4图6：2018-2025H1饮料行业代表性企业毛利率....................................................................5图7：2018-2025H1饮料行业代表性企业净利率....................................................................5图8：2018-2025H1饮料行业代表性企业销售费用率.............................................................5图9：2018-2025H1饮料行业代表性企业管理费用率.............................................................5图10：农夫山泉数字化建设....................................................................................................7图11：农夫山泉冰柜设计........................................................................................................8 表1：农夫山泉水源地分布......................................................................................................6表2：农夫山泉种植基地分布..................................................................................................7表3：收入与盈利指标拆分（百万元）....................................................................................8表4：同业比较........................................................................................................................9 一、业绩略超预期，保持稳健增长 饮料龙头稳步增长，上半年业绩略超预期。2024/2025H1公司实现营收分别为429/256亿元，分别同比+1%/16%，2024年公司受舆论影响，收入整体基本持平；2025H1公司在低基数与舆论好转下加大费用投放力度，销售实现回升，收入实现双位数增长。2024/2025H1公司实现归母净利润分别为121/76亿元，分别同比+0.4%/22%，2024年利润增速慢于收入主要系纯净水新品上市促销影响；2025H1规模效应下利润增速快于收入。拉长维度看，2017-2024年营收/归母净利润CAGR分别为14%/20%，整体保持双位数稳健增长。 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 水产品逐步恢复，茶饮料快速扩张。分品类看，2025H1茶/水/功能性食品/果汁饮料收入分别为101/94/29/26亿元，分别同增20%/11%/14%/21%，分别占比39%/38%/11%/10%，其中，包装饮用水产品受去年舆情影响逐步消退；今年4月东方树叶开启“开盖赢奖”活动，同时配合新广告在全国各大城市地铁、户外候车亭等进行投放，市场份额持续提升，茶食品整体实现双位数增长；6月公司推出碳酸茶新品“冰茶”，以100%真茶叶萃取且不使用茶粉。功能饮料方面，上半年公司借助社媒加强与消费者互动，推进尖叫与维他命水的年轻化举措。果汁饮料方面，今年1月17.5°100%鲜果冷压榨橙汁900ml大瓶装上架山姆会员店，销量表现较好，体现公司强产品研发力。 公司动态跟踪|农夫山泉 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：农夫山泉官网，西部证券研发中心 盈 利 能 力 持 续 提 高 ， 管 理 费 用 率 持 续 优 化 。2025H1公 司 毛 利 率/净 利 率 分 别 为60.32%/29.75%，分别同比+1.54/1.61pcts，今年上半年毛利率同比提升主要系PET、纸箱及白糖等原材料采购价格下降所致；另外上半年公司广告及促销開支与物流费率下降，故销售费用率同比下降。拉长维度看，公司盈利水平持续提升，2025H1较2018年毛利率/净利率分别提升6.98/12.16pcts。同业比较看，公司盈利能力位于行业领先水平，同时管理费用率持续优化下净利率不断提高。 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 水源优势明显，加大宣传强化天然健康理念。公司目前在全国拥有15大水源地，上半年持续在全国范围内深化推广“天然水源，透明工厂”寻源活动，活动期邀请各行业领袖实地探访十余处优质水源地及现代化生产基地；同时通过主流社媒平台进行多维度宣传，传递品牌“天然健康”的核心理念。 公司动态跟踪|农夫山泉 前瞻布局种植基地，生产线布局完善。公司目前拥有江西脐橙、新疆苹果、东北水稻三大种植基地，其中2007年开始培育脐橙，2014年推出17.5°橙，2024年推出17.5°产季限定鲜榨橙汁。生产方面，公司已有137条自动化生产线投入使用，包括106条饮用水生产线及31条饮料生产线，其中，饮用水生产线中有12条能够达到每小时81000瓶的灌装速度。饮料生产线中有14条能够达到Log6的无菌标准。 公司动态跟踪|农夫山泉 渠道精细化数字化管理，终端掌握程度较好。2008年公司推进渠道精耕模式，2016年开展经销商专项改革，2020年与部分乡镇市场次级经销商签署协议，促进渠道下沉，同时实行较严格的淘汰机制，目前公司终端下沉程度处于行业领先水平。公司借助数字化系统加强终端管控，2010年起启用NCP系统，管理终端与业务员数据，同时对接内部供应链计划系统，对生产仓储与存货整体监控与优化。 资料来源：企业家管理杂志，西部证券研发中心 冰柜布局位于行业领先水平，终端竞争力较强。冰柜对饮企旺季销量提升促进作用明显，尤其对产品矩阵完善、品牌形象统一的企业来说，冰柜能全方位展示产品，而冰柜投放与管理则对企业终端掌握与激励程度提出较高要求。目前农夫冰柜样式持续升级，投放力度稳步提升，达到行业内较领先水平。 资料来源：FBIF食品饮料创新，西部证券研发中心 二、盈利预测与投资建议 关键假设1：收入方面，我们认为水业务今年恢复性增长，明后年保持大个位数增长，预计25-27年营收增速分别为13%/10%/8%；茶饮料受益于东方树叶在无糖茶品类持续收割市场份额，预计保持双位数增长，预计25-27年营收增速分别为23%/17%/14%；功能饮料加大宣传推广力度，预计25-27年营收增速分别