外部环境导致经营承压，壁垒强化凸显长期价值

事件 ：公司发布年报 ，2021年实现营收/归母净利/扣非归母净利250.04/66.71/64.30亿元，同比+9.71%/4.18%/4.09%，其中21Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利70.10/19.63/18.49亿元，同比+22.85%/7.19%/4.02%。 收入与利润均符合预期。 行业调整期逆势实现增长，核心壁垒进一步体现。分产品看，酱油/蚝油/调味酱/其他品类分别实现营收141.88/45.32/26.66/22.11亿元 ， 同比+8.78%/10.18%/5.61%/13.37%，核心品类保持稳健增长，其他品类中醋、料酒已初具规模，有望为公司贡献新的增长曲线。21Q4营收增长22.85%，主因春节提前+提价促进经销商提前备货，导致营收实现较快增长。分品类营收同比+20.8%/21.3%/13.6%/23.1%，除调味酱外均有20%以上增长，动能充足。分区域看，北部/南部/东部/中部/西部分别实现营收60.56/44.70/48.18/53.09/29.44亿元，同比+6.7%/8.4%/7.5%/14.0%/9.3%，公司通过深化营销人力变革，实现各区域营收稳步增长。在调味品行业集体承压时期，鉴于龙头优异的成本控制能力，行业集中度有望提升。海天逆势实现较快增长，核心竞争壁垒进一步体现。 成本上涨致盈利承压，费投效率不断加大。2021年毛利率38.66%，同比-3.51pct，主因原材料大豆/豆粕/包材等价格持续上涨，酱油直接材料成本同比+20.29%，使盈利承压。销售费用率5.43%，同比-0.56pct，公司依托现有品牌美誉度，不断提高销售费用投入效率。管理/财务费用率同比-0.01/-0.62pct，导致净利率26.68%，同比-1.41pct。21Q4毛利率38.13%，同比-3.73pct，销售/管理/财务费用率4.30%/1.57%/-2.50%，导致净利率为28.01%，同比-4.09pct。 2022年目标稳健，进一步打开市场空间。根据年报披露，2022年公司计划营收目标为280亿元，同比+12.0%，利润目标为74.7亿元，同比+12.2%，整体目标较为稳健，实现双位数增长。考虑到目前调味品行业原材料成本压力仍较大，我们认为公司2022年在提价的基础上有望继续降本增效，在库存去化下以加快渠道/产品/终端建设创新为主，进一步打开市场增量空间，实现市场高质量发展，带动整体板块恢复良性增长。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为280.82/320.52/363.44亿元，净利润分别为74.72/85.12/100.39亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为106.43元，相当于2022年60x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，疫情反复影响需求。 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表