- 快速的海外业务扩张

来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2023 年 11 月 15 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新PDD 控股公司 （ PDD US ）快速的海外业务扩张我们对 PDD Holdigs （ PDD ） 的长期增长前景保持乐观，主要考虑到 ： 1 ） 国内业务在 2023 年可以保持健康的收入和收益增长，这得益于更多品牌产品和高 ASP 产品的加入 ，以及货币化的增加，得益于付费流量百分比的增加 ； 2 ） Tem，在 “完全委托 ” 模式下运营的海外电子商务业务，利用强大的国内供应链和 PDD 强大的执行能力，实现了强劲的 GMV 和收入增长，这有望支持 PDD 的长期收入和收入增长。我们认为，并可能推动进一步的估值重估。我们将基于 DCF 的 TP 提高了 21 ％，至 131.8 美元 （ 109.0 美元 ），以考虑可能强于预期的国内业务货币化扩张，以及 Tem 业务的发展好于预期。维持买入。 Temu 看到了快速的业务扩张。根据 Tem 的官方网站，截至 2023 年 10 月，Tem 已在全球 47 个国家 / 地区开始运营。借助强大的国内供应和 PDD 强大的执行能力，并在 “全面委托 ” 的商业模式下运营，Tem 可以更好地管理产品供应和质量，并提供更好的物流和配送服务，从而增强消费者体验。特木海外扩张步伐和 GMV 增速均快于我们此前预期，我们认为更大。目标价 131.80 美元(先前 TP 为 109.00 美元)涨 / 跌 20.7%现价 109.23 美元中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739Ye TAO卢文涛 ， CFA库存数据市值上限 （ 美元mn)157, 326.5 平均 3 个月 t / o（ 百万美元 ）280.252w 高 / 低(US $)110.07 / 60.02 已发行股份总数(mn)1440.3来源 ： FactSet股权结构Temu 财务状况的可见性将推动进一步的重新评级。我们预测 Temu 在 2023E 年将产生 169 亿美元的 GMV 和 254 亿元人民币的运营亏损。郑下属实体黄27.9% 尽管面临激烈的竞争 ， 但国内核心业务仍保持强劲发展。我们认为，PDD 通过瞄准更大的消费者钱包份额，并在付费流量百分比增加的帮助下进一步提高货币化率，具有更积极的空间来推动 GMV 增长。尽管面对激烈的行业竞争，PDD 在我们看来，与同行相比，仍然享有相对更高的流量分配效率，这使平台能够为广告商家提供更好的投资回报率。我们预测 PDD 的在线营销服务和其他收入在 2023E 年同比增长 42%，达到 146.4 亿元人民币。在 “百亿补贴 ” 部分货币化的增加，拼多多杂货收入的强劲增长以及 Tem 的增量收入创造的帮助下，我们预测 PDD 的交易服务在 2023E 年同比增长 123%，达到 61.6 亿元人民币。 稳定的国内业务利润产生缓冲了海外扩张。我们认为 ， PDD 在国内业务中强大的盈利能力可能有助于进一步的海外扩张。我们预测 ， 由于增加了支持海外业务扩张的投资 ， PDD 在 2023E 年的非 GAAP 营业利润率将达到 24.8 ％ （ 2022 年 ： 29.2 ％ ） ， 但在 2024E 年将恢复至 27.9 ％ ， 这得益于海外业务的运营效率提高。收益汇总(YE 31 Dec) FY21A FY22AFY23EFY24EFY25E收入 （ 人民币元mn)93,950130,558208,026265,939325,104同比增长 （% ）57.939.059.327.822.2净利润 （ 百万元 ）7,768.731,538.143,604.558,881.276,184.8调整后净利润 （ 百万元 ）13,829.539,529.752,300.269,038.688,590.4每股收益 （ 调整后 ） （ 人民币 ）9.5627.4535.9647.4760.92共识每股收益 （ 人民币 ）9.5627.4533.8842.2454.32市盈率 （ x ）123.015.423.817.713.6净资产收益率 (%)11.532.730.028.426.7资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计与腾讯有关联的实体 15.5%来源 ： 纳斯达克份额业绩1 - mth绝对3.0%相对 0.0%3 - mth34.1%34.0%6 - mth72.5%53.6%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 2023 年 11 月 15 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2预测和估值的变化图 1 ： PDD ： 预测修正 十亿元人民币2023ECurrent2024E2025E2023E上一页2024E 2023E变更 (%)2024E2025E收入208.0265.9325.1175.4213.9247.818.6%24.3%31.2%毛利润136.7174.8213.3133.0164.1189.92.8%6.5%12.3%营业利润43.664.184.842.160.777.43.5%5.5%9.5%非 GAAP 净利润52.369.088.649.265.779.16.3%5.1%12.0%毛利率65.7%65.7%65.6%75.8%76.7%76.6%-10.1ppt-11.0ppt-11.0ppt营业利润率21.0%24.1%26.1%24.0%28.4%31.2%- 3.0 ppt- 4.3 ppt- 5.1 ppt非 GAAP 净利润25.1%26.0%27.2%28.1%30.7%31.9%- 3.0 ppt- 4.7 ppt- 4.7 ppt来源 ： CMBIGM 估计图 2 ： CMBIGM 估计与共识 十亿元人民币2023ECurrent2024E2025E2023E共识2024E2025E2023E差异 (%)2024E2025E收入208.0265.9325.1204.9264.1326.51.5%0.7%-0.4%毛利润136.7174.8213.3137.2175.7216.8-0.3%-0.5%-1.6%营业利润43.664.184.843.862.785.1-0.6%2.2%-0.3%非 GAAP 净利润52.369.088.652.968.588.8-1.1%0.8%-0.2%毛利率65.7%65.7%65.6%66.9%66.5%66.4%- 1.2 ppt-0.8ppt-0.8ppt营业利润率21.0%24.1%26.1%21.4%23.7%26.1%- 0.4 ppt0.4 ppt0.0 ppt非 GAAP 净利润25.1%26.0%27.2%25.8%25.9%27.2%- 0.7 ppt0.0 ppt0.1 ppt来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 估计根据 DCF 估值方法 ， 我们的目标价格为 131.8 美元 （ WACC 为 12.0 ％ ， 终端增长为 2.0 ％ ； 两者均保持不变 ） 。我们的目标价格换算为 25.0 倍 2023E PE 和 19.0 倍 2024E PE （ 非 GAAP ） 。我们之前基于 DCF 的 109.0 美元的目标价格换算为 22.0 倍 2023E PE （ 非 GAAP ） 。图 3 ： PDD ： DCF 估值 （ WACC 为 12.0% ； 终端增长 2.0% ； 两者不变 ）（ 十亿元人民币 ）2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E总收入208,026265,939325,104370,399400,519419,273432,323444,241FCF NPV493,947495,487折扣终值554,587621,138PDD 股权估值总额1,259,5571,403,938股份数量 （ 摊薄 ， 百万股 ）1,4541,454每股估值 （ 美元 ）120.3134.1每股目标估值 （ 美元 ）131.8来源 ： CMBIGM 估计注 ： 1 ） 我们的 DCF 估值基于 2023 年 2 个月和 2024 年 10 个月的加权平均估值 ； 2 ） 我们将汇率假设从人民币 ： 美元 = 1 ： 6.925 微调为人民币 ： 美元 = 1 ： 7.2 2023 年 11 月 15 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3财务摘要损益表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）收入59,49293,950130,558208,026265,939325,104销货成本(19,279)(31,718)(31,462)(71,309)(91,170)(111,821)毛利润40,21362,23299,095136,716174,769213,283营业费用(49,594)(55,335)(68,693)(93,124)(110,710)(128,514)销售费用(41,195)(44,802)(54,344)(78,634)(92,281)(106,309)管理费用(1,507)(1,541)(3,965)(4,235)(4,787)(5,852)研发费用(6,892)(8,993)(10,385)(10,256)(13,643)(16,353)Others000000营业利润(9,380)6,89730,40243,59264,05884,770利息收入2,4553,0623,9977,4728,86310,343利息支出(757)(1,231)(52)(24)(24)(24)外汇损益22572(150)140140140Others1946562,2212,3342,3342,334税前利润(7,263)9,45536,41953,51375,37197,562所得税0(1,934)(4,726)(10,025)(16,605)(21,493)Others84247(155)116116116税后利润(7,180)7,76931,53843,60458,88176,185少数股东权益000000净利润(7,180)7,76931,53843,60458,88176,185调整后净利润(2,965)13,83039,53052,30069,03988,590资产负债表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）流动资产149,524160,909216,618279,915357,485458,262现金及等价物22,4216,42734,32695,911172,201271,670限制性现金52,42259,61757,97457,97457,97457,974应收账款7306745889361,1971,463预付款5,1603,4252,2983,6624,6825,723其他流动资产68,79190,767121,431121,431121,431121,431非流动资产9,38520,30120,50224,21524,49424,461PP & E2032,2031,0452,1152,6942,961使用权资产6309391,4161,4161,4161,416无形资产1,2777011342,7772,4772,177其他非流动资产7,27516,45717,90717,90717,90717,907总资产158,909181,210237,120304,130381,980482,723流动负债83,88293,730116,889129,152138,014150,219短期借款1,866013,88613,88613,88