该研报维持对公司的"增持"评级，并基于行业需求放缓及产能结构性过剩可能对盈利能力的影响，调整了公司2023-2025年的每股收益(EPS)预测。具体而言，预计2023年的EPS为1.78元(-0.32元)，2024年的EPS为2.32元(-0.54元)，2025年的EPS为2.77元(-1.13元)。考虑到北交所的流动性折价，采用2024年13倍市盈率来确定目标股价，下调后的目标价为30.16元(-0.98元)。
报告强调了石墨化价格下跌对提升公司盈利能力的积极影响。在2023年第三季度，公司实现归母净利润5.17亿元，同比下降6.5%，环比下降6.7%，这主要归因于芳源及常州锂源股权价值的变动。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为5.87亿元，同比增长53.2%，环比增长34.0%。该季度的毛利率达到19.66%，相比上一季度提升了4.01个百分点。根据鑫椤数据，箱式石墨化价格从2022年的高点28000元/吨降至当前的9250元/吨，这使得公司作为石墨化自给率较低的生产商，能够充分受益于价格下跌带来的成本优势。
报告还指出，公司正在积极拓展海外市场，通过在印尼的负极一体化项目逐步落地，以增加海外客户基础。此外，公司已经实现了硅碳负极材料的第五代迭代，并拥有0.5万吨的产能，而深圳在建的硅基负极一期产能为1.5万吨，将根据市场需求逐步释放。这意味着公司正在积极布局高技术含量的负极材料产品线。
在正极材料领域，尽管当前以高镍三元为主要产品，与亿纬、SK等企业有深度合作，但公司正极材料的出货量在2023上半年已经超过负极材料。到2023年第三季度末，公司的正极材料产能为6.3万吨，还有2万吨在建产能。随着配套客户的新增产能释放，预计正极材料的出货量将持续增长。
报告最后提醒了潜在的风险，包括新能源汽车市场增长放缓以及负极行业可能面临的阶段性产能过剩问题。
维持增持评级。考虑行业需求有所放缓及产能结构性过剩可能对盈利能力的影响，下修公司23-25年EPS为1.78（-0.32）元、2.32（-0.54）元、2.77（-1.13）元，参考可比公司估值同时考虑北交所流动性折价给予24年13XPE，下修公司目标价为30.16（-0.98）元。
石墨化价格下跌提升公司盈利能力。23Q3公司实现归母净利润5.17亿元，同降6.5%，环降6.7%，我们预计主要系同期芳源及常州锂源股权价值变动所致；扣非归母净利润5.87亿元，同增53.2%，环增34.0%。Q3公司毛利率达19.66%，较Q2进一步提升4.01pct。根据鑫椤数据，箱式石墨化价格已由22年高点28000元/吨下降至目前的9250元/吨。公司石墨化自给率较低，充分受益于石墨化价格下降。
负极材料产能出海，静待硅基需求放量。23Q3末公司具备负极材料产能49.5万吨，其中印尼负极一体化项目有望逐步落地，有利于进一步拓展海外市场客户。公司现有硅碳负极材料已迭代至第五代，实现产能0.5万吨，深圳在建硅基负极一期1.5万吨产能将根据市场需求逐步释放。
正极材料仍有空间。公司正极材料出货以高镍三元为主，实现与亿纬、SK等客户的深度合资配套。23年上半年公司正极业务营收已超负极，23Q3末公司正极材料产能6.3万吨，在建产能2万吨，未来随着配套客户新产能的释放，正极材料出货有望持续提升。
风险提示：新能源车增长放缓，负极行业阶段性产能过剩
表1：可比公司对比一览
