中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月债券市场NIFD季报主编:李扬彭兴韵周莉萍、孙雨萌、彭林威2023 年 11 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 基本面多空交织，长端下行可能尚存 摘 要 2023年三季度，主要发达经济体通胀回落放缓。美国通胀由跌转升，较二季度末上涨0.7个百分点，非农数据“爆表”下四季度加息预期升温，资产定价之锚——10年期国债收益率连创新高。欧元区三季度仍连续选择加息，经济大幅放缓背景下通胀控制仍有较长的路需要走。自2023年以来，日元兑美元汇率屡创新低，宽松货币政策承压，9月末日本央行会议仍选择维持当前货币政策。 在二季度边际改善的基础之上，我国三季度经济企稳趋势初步显现。服务消费带动产业结构升级，但恢复基础仍不稳固，短期内总需求不足的问题仍然存在，相较于居民消费端的复苏，本轮经济复苏仍将由政府主导。7月以来，宏观政策逆周期调节力度进一步加大，财政、货币、产业政策等各项稳增长措施陆续出台。8月，国内社会融资和信贷规模增速比上月显著回升，消费、工业、制造业投资等指标增速均较上月有所加快。9月，社融规模同比多增5789亿元，长期贷款修复明显。制造业PMI于三季度季末重返枯荣线上方，但新订单指标对其拉动效果有限，核心CPI、PPI环比皆有回升。在内外需求相对不足的背景下，四季度国内经济的企稳，既离不开财政政策的发力、也需要货币政策维持宽松态势。 债券市场三季度国债及地方债发行放量提速，信用债净融资有所改善。8月以来，国债收益率止跌回升，流动性提升，市场类金融机构增持国债明显。违约方面，仍以房地产企业为主，展期债券规模有所回落。三季度房地产政策放松政策加码，频次翻番，销售回升仍需时日。“民营经济28条”意在扩大民营企 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人： ⚫ 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 ⚫ 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 ⚫ 孙雨萌 中国社会科学院大学硕士研究生 ⚫ 彭林威 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 业央地合作增信模式，修复市场信心，有利于提升民营企业融资回暖。混合性科创票据发行，引导债券投资人参与科技型企业成长，创新科技型企业融资。境外机构人民币债券减持放缓波动加剧，但中美利差持续加深背景下仍有下滑压力。 目 录 一、主要国家货币政策及利率走势 ........................... 1 （一）主要经济体的货币政策及利率 ........................ 1 （二）我国央行货币政策及利率走势 ........................ 5 二、我国债券市场发展分析 ................................ 14 （一）债券市场发行、存量及交易 ......................... 14 （二）国债二级市场流动性............................... 18 （三）债券市场违约情况 ................................ 20 （四）债券市场改革及法治建设 ........................... 21 （五）债券市场对外开放 ................................ 22 三、展望 ................................................ 24 1 一、主要国家货币政策及利率走势 2023年三季度，美国通货膨胀率有所回升，非农数据“爆表”表明其劳动力市场依旧坚挺，10年期国债收益率再创新高，多重因素叠加下短时间难见顶；欧元区经济增长前景愈发黯淡，通胀虽有回落仍需严阵以待；日元兑美元汇率创新低，9月末央行会议未松口货币政策转向；我国经济内外需求相对不足，“宽货币”与“稳财政”共同发力，打造债市友好环境。 （一）主要经济体的货币政策及利率 美欧核心通胀仍高于通胀水平，日本通胀持续高于2%。2023年三季度，主要发达经济体通胀回落态势有所减缓，出现波动。美国9月CPI同比为3.70%，与8月持平，较二季度末上升0.7个百分点，服务业通胀抬升明显；核心CPI为4.10%，较8月下降0.2个百分点，较二季度末下降0.7个百分点；CPI与核心CPI差距进一步缩小，但核心通胀仍高于通胀水平。欧元区9月HICP（调和CPI）4.30%，较8月下降0.9个百分点；核心HICP（调和CPI）为4.50%，较5月下降0.8个百分点，仍略高于HICP。欧元区及美国核心通胀持续高于通胀水平，内生性通胀压力明显，劳动力市场持续紧张背景下为达目标通胀率，限制性利率水平维持时间预计将延长。英国8月CPI为6.70%，较7月数据略微降低0.1个百分点，为主要发达经济体通胀水平最高值。日本9月东京地区CPI为2.80%，通胀水平持续高于2%。 图1 主要发达经济体通胀水平（月同比） 数据来源：Wind。 0.002.004.006.008.0010.0012.00（%）美国:CPI:同比日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比 2 美国加息频次低于欧盟，非农数据“爆表”增高利率预期。2023年三季度，美联储与二季度节奏大致相同，于7月加息25个基点，9月则选择“按兵不动”，至此联邦基金利率已提升至5.25%-5.50%区间，美联储完成了自2022年3月以来的第11次加息操作，已累计加息525个基点。劳动力市场方面，9月美国新增非农数就业人数录得33.6万人，远超市场平均预期的17万人，为2023年年初以来最大增幅。此外，7月、8月新增非农就业人数也分别增加4万人、7.9万人，总计23.6万人、22.7万人。新增非农数据的意外“爆表”打断了劳动力市场降温的趋势，表明美国劳动力市场仍充满活力，韧性十足。分行业看，服务业及教育医疗为第一、第二大新增来源。失业率方面，9月失业率为3.8%，略高于预期的3.7%，与8月前值3.8%持平。时薪方面，9月美国非农就业平均时薪同比增速录得4.2%，较8月下降0.1个百分点，非农就业平均时薪环比增速录得0.2%，与8月持平，均略低于市场预期。非农就业数据发布后，市场对于年内加息预期有所上升。CME美联储观察工具显示，市场认为美联储12月维持利率不变和加息25个基点的可能性分别为56.5%、39.5%，较前一天的数据下降10.48%和上涨9.7%。 美联储9月FOMC会议纪要显示，其对美国经济基本面的预测更加乐观，表述从温和扩张转变为稳步扩张，对2023年美国GDP增速的预测由二季度的1.0%上调至1.5%。通胀方面，美联储将核心PCE通胀预测值从3.9%下调至3.7%。议息会议点阵图显示，9月，19名委员中有12人预计仍将进一步加息，较6月18日有所下降。美联储对2024年利率的预期中值为5.1%，预计降息50BP，较6月预测降息100BP有所下降，降息时间从之前的3月延迟至7月，高利率预计维持时间更长。 欧洲方面，欧央行分别于7月、9月加息25个基点，将三大利率（包括主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率）分别上调至4.5%、4.75%和4%，完成2022年7月以来的第十次连续加息，同时紧急抗疫购债计划（PEPP）的再投资计划将持续到2024年底。欧央行表示当前利率维持足够长时间能够控制通胀，但政策利率的调整与持续时间仍依赖于经济数据。当前欧元区经济普遍疲软，欧央行下调了GDP增速预期：预计2023年GDP增速为0.7%，较此前预测下降0.2%；预计2024年GDP增速为1%，下降0.5%；预计2025年GDP增速为1.5%， 3 下降0.1%。作为实行单一通胀目标的央行，经济的走弱并非欧央行转向宽松的前提，核心通胀仍在可控范围。9月欧央行上调了能源通胀的预测，欧元区薪资增速也保持高位。英国方面，8月实现第十四次加息0.25%，英国基准利率加息至5.25%，9月英央行以一票之差（5:4）维持基准利率不变，暂停加息，凸显了对加息的不确定性，同时也宣布未来12个月内将减少1000亿英镑国债持有。 2023年第三季度，美元兑日元一路高歌猛进。至9月末，已接近1美元兑150日元的心理关口，在主要的非美元货币中，日元贬值幅度最大，日本通胀已连续17个月高于2%的目标值。通胀的抬升与日元的贬值导致市场对日本央行结束YCC（收益率曲线控制）政策的预期升温。2022年12月，日本央行调整YCC政策，将日本10年国债的波动区间由±0.25%扩大至±0.5%，缓解了当时日元贬值压力。2023年，日元贬值压力再度上升。7月，日本央行再度调整YCC政策，宣布以±0.50%为参考标准，当10年期利率在0.5%-1.0%范围内会机动实施购债操作，意味十年期国债绝对上限已由0.5%调整至1%。9月末，日本议息会议宣布仍将维持负政策利率、收益率曲线控制和资产购买计划，并致力于将通胀稳定在2%以上。日本央行声明中关于经济的表述也日渐积极。在最近的议息会议中，其指出日本经济温和复苏，可能会继续温和复苏，但存在极大不确定性；对通胀表述也变为“近期通胀数据的下行压力主要来自政府干预下能源价格的回落，未来可能在产出缺口、薪资增速等因素影响下有所上行”。 图2 主要发达经济体政策利率 数据来源：Wind。 -1.000.001.002.003.004.005.006.00（%）美国:联邦基金目标利率欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)英国:基准利率日本:隔夜拆借利率 4 美国国债收益率再创新高，短期内难言见顶。三季度，美国以10年期国债为代表的国债收益率仍保持震荡上行的态势。至9月末，美国10年期国债收益率为4.59%，较6月末又上行0.78个百分点，创下2008年以来的新高。美债收益率持续攀升的同时，也带来美债价格持续下跌。以疫情期间2020年5月发行的一批30年期美国国债为例，9月末期价格一度探至1美元面值、价格不足50美分，给持有美国国债的机构带了极大亏损。截至9月末，美国商业银行持有美国政府及机构债券4.10万亿美元。德意志银行认为，三季度美国银行业未实现亏损超7000亿美元，高于2022年三季度峰值的6899亿美元，作为美国国债最大持有人的美联储，其财报显示上半年也亏损超573亿美元。此外，美国国债收益率的上行也推升了国债利息支出走高。2023财年前11个月，美国国债净利息支出高达6301亿美元，较2022财年同期的4715亿美元同比大幅增长33.6%，利息支出压力明显。 从美国国债持有人结构上看，作为第一大持有人的美联储，其9月末持有各类美国国债共计4.96万亿美元，较1月初下降0.5万亿美元，较缩表前峰值下降0.81万亿美元。从外国投资者持有美国国债规模来看，前两大持有国——日本、中国进入2023年后分别维持震荡与减持态势。截至最新披露的2023年7月数据显示，日本持有美国国债1.11万亿美元，中国持有美国国债0.82万亿美元，分别较2023年年初小幅上涨96亿美元及下跌376亿美元，较加息前2021年最高点下降2130亿美元、2786亿美元。但整体来看，根据最新披露，外